中金發(fā)表研報稱，預(yù)計2018年中芯國際(10.42, -0.04, -0.38%)（00981）將進入過渡期，主要由于半導(dǎo)體行業(yè)驅(qū)動力從智能手機向人工智能、汽車和虛擬貨幣等板塊轉(zhuǎn)移的進度快于預(yù)期。盡管中國存在結(jié)構(gòu)性增長機遇，但計算芯片多采用14nm及以上制程，預(yù)計該趨勢或?qū)⒂绊懝径唐谟?/p>

但中金認(rèn)為，公司重點發(fā)展前沿制程的戰(zhàn)略將助力公司縮短過渡階段，而深港通正在重塑中芯國際的估值框架。預(yù)計2018年和2019年中芯國際收入將同比增長8.0%和25.4%，每股凈利潤分別同比降低24.5%和同比增長87.1%，達(dá)到0.03美金和0.05美金。維持目標(biāo)價12.5港元，對應(yīng)1.6倍2018年市凈率。

中國半導(dǎo)體市場規(guī)模巨大

中國半導(dǎo)體行業(yè)保持高速增長，根據(jù)IEK測算，2016年中國半導(dǎo)體市場的消耗量達(dá)到1076億美金，全球占比32%，成為全球最大的半導(dǎo)體銷售市場。

展望2020年，中國半導(dǎo)體市場規(guī)模有望達(dá)到2080億美金，全球占比46%。2016年中國集成電路銷售額保持25%增長，在地方政府支持下，芯片代工廠建廠速度加快。

聚焦核心業(yè)務(wù)度過轉(zhuǎn)型期

中芯國際2017年4季度收入環(huán)比上升2.3%，毛利率下降4.2個百分點，符合公司指引和我們預(yù)期。

主要積極因素

制程遷移快于預(yù)期。公司管理層在電話會議中強調(diào)，將重點關(guān)注制程轉(zhuǎn)移，同時預(yù)計28nmHKC+自2018下半年實現(xiàn)量產(chǎn)（符合前期指引），預(yù)計14nm制程2019上半年啟動風(fēng)險生產(chǎn)（原計劃于2019年下半年）。

主要消極因素

雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，但4季度產(chǎn)品均價仍環(huán)比下滑2.2%。28nm制程收入占比較3季度的8.8%提升至11.3%，表明12英寸成熟工藝以及12英寸先進工藝的競爭（分別來自國內(nèi)廠商和臺積電）均有所加劇。

公司指引2018年1季度收入環(huán)比增長7%-9%，其中包括技術(shù)授權(quán)一次性收入1.5億美元，對應(yīng)1季度芯片收入環(huán)比下降10.1%-12.1%，低于業(yè)內(nèi)同行臺積電和聯(lián)電。我們認(rèn)為這表明公司中國手機客戶的收入占比有所降低。

公司指引1季度（包括技術(shù)授權(quán)收入在內(nèi)）毛利率上升至25%-27%，對應(yīng)剔除技術(shù)授權(quán)收入毛利率10%-12%。

公司指引2018年收入高個位數(shù)增長（包括技術(shù)授權(quán)一次性收入1.5億美元），對應(yīng)2018年剔除授權(quán)收入低個位數(shù)增長，低于我們預(yù)期的同比增長15%。

14/28nm制程：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)預(yù)期改善，但短期利潤貢獻有限

28nm制程收入環(huán)比增長31.3%，占4季度銷售額11.3%，占2017年銷售額7.9%。預(yù)計2018年28nm制程收入增長46.0%至3.6億美元，占銷售額10.7%。管理層計劃于2018下半年發(fā)布HKC+。

我們認(rèn)為梁博士將重點開發(fā)14nm FinFET，同時預(yù)計14nm制程將于2019年上半年啟動風(fēng)險生產(chǎn)，較原計劃提前6個月。公司近期公告收到國家集成電路基金和上海集成電路基金現(xiàn)金注入17億美元，有望加快14nm 制程的開發(fā)進程。

新成立合資公司中芯南方將重點開發(fā)14/10/7nm制程，預(yù)計2019年實現(xiàn)量產(chǎn)。管理層表示目前已建成一期3.5kwpm 的研發(fā)產(chǎn)能，二期和三期研發(fā)產(chǎn)能將分別達(dá)到6kwpm和9kwpm。

12英寸成熟制程：有望創(chuàng)造差異化產(chǎn)品平臺

2017年4季度成熟工藝（40-90nm）環(huán)比增長持平，主要由于庫存調(diào)整以及部分產(chǎn)品向先進制程遷移，丟失訂單。公司已采取有效措施，利用特殊存儲器、CIS 和PMU等產(chǎn)品來填充閑臵產(chǎn)能。隨著28nm HKC+平臺于2018 年下半年實現(xiàn)量產(chǎn)，公司計劃將部分40/45nm 制程導(dǎo)入至領(lǐng)先工藝平臺。

但考慮到成熟工藝的競爭較為激烈，預(yù)計公司產(chǎn)品單價和利潤率均將面臨壓力。預(yù)計2018年成熟制程收入同比下降8.9%至12億美元，總收入占比36.1%。

8英寸工藝：有望自2018年保持穩(wěn)定增長

4季度8英寸制程收入小幅下降1.3%，但銷售貢獻仍為近兩年內(nèi)最高。我們預(yù)計8英寸制程自2018年起保持穩(wěn)定增長。

股權(quán)融資9.65億美元：支撐長期發(fā)展

2017年11月29日，中芯國際增發(fā)普通股，募資5億美元（增發(fā)完成后占總流通股6.3%），同時發(fā)行次級永續(xù)可轉(zhuǎn)換債券，募資4.65 億美元。

公司管理層表示，本次融資的主要認(rèn)購方為現(xiàn)有股東大唐和國家大基金（合計認(rèn)購約2億美元增發(fā)和4 億美元債券）。此外，公司客戶兆易創(chuàng)新也參與了本次認(rèn)購。融資后股權(quán)結(jié)構(gòu)和BVPS 如下：

公司表示，增發(fā)前公司的在手現(xiàn)金（約20億美元）已足以滿足2018年的資本支出。本次融資主要為了長期發(fā)展，以及滿足主要股東的投資需求。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計2018、2019和2020年公司收入同比增長8%、25%和22%；歸屬于母公司凈利潤則分別增長-24%、87%和59%。

我們18/19年收入和凈利潤預(yù)測偏離市場一致預(yù)期-3.2%/+5.0%和+13.0%/+27.4%，主要由于我們更加看好領(lǐng)先制程的收入放量。

給予公司1.6倍市凈率，目標(biāo)價為12.5港元，對應(yīng)2018年BPS1美元。預(yù)計短期內(nèi)公司收入增長和(95.2, -2.20, -2.26%)業(yè)務(wù)運營仍將維持疲軟，但隨著成熟制程閑置產(chǎn)能的利用，以及領(lǐng)先制程盈利水平改善，預(yù)計未來將重現(xiàn)持續(xù)增長。