2008年，一位匿名程序員在一個(gè)在線郵件列表中引入了“一個(gè)完全點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、沒(méi)有可信第三方的新電子現(xiàn)金系統(tǒng)”，當(dāng)時(shí)很少有人注意到這一點(diǎn)。十年后，盡管困難重重，這個(gè)新興的分散自治軟件為現(xiàn)代中央銀行提供了一個(gè)全球通用的替代品。

雖然比特幣是數(shù)字時(shí)代的一項(xiàng)新發(fā)明，但它所要解決的問(wèn)題和人類(lèi)社會(huì)本身一樣古老：跨越時(shí)間和空間傳遞價(jià)值。安默斯指出，人類(lèi)最偉大的成就來(lái)自于享有健全貨幣制度好處的社會(huì)，這并非巧合;貨幣崩潰通常伴隨著文明崩潰，這也不是巧合。

比特幣是一種分散的、分布式的軟件，可以將電能和處理能力轉(zhuǎn)換成無(wú)可爭(zhēng)議的準(zhǔn)確記錄。比特幣區(qū)塊鏈依然如此，即使黑客已經(jīng)能夠竊取私鑰。因此，比特幣允許其用戶(hù)利用互聯(lián)網(wǎng)履行傳統(tǒng)的貨幣功能，而無(wú)需依賴(lài)或信任實(shí)體世界的任何權(quán)威機(jī)構(gòu)，只要他們的私人密鑰是安全的即可。

比特幣還有一種自動(dòng)的、完全可預(yù)測(cè)的貨幣政策，能夠在幾分鐘內(nèi)在全球范圍內(nèi)完成大筆款項(xiàng)的最終結(jié)算。

在本文中，我們將分析主權(quán)貨幣的不同功能，并審查比特幣是否顯示出實(shí)施跡象。

價(jià)值儲(chǔ)存

價(jià)值儲(chǔ)存是主要主權(quán)貨幣的三種功能之一（另外兩種是交換媒介和記賬單位）?！皟r(jià)值儲(chǔ)存”是指貨幣在一段時(shí)間內(nèi)保持或增加其購(gòu)買(mǎi)力的功能。

一般來(lái)說(shuō)，要成為一種價(jià)值儲(chǔ)存手段，通貨膨脹率必須非常有限

比特幣的通貨膨脹率被定義為隨著時(shí)間的推移降低到零。下圖顯示了比特幣價(jià)格與比特幣總供應(yīng)量的關(guān)系。隨著時(shí)間的推移，比特幣的供應(yīng)量不斷下降，目前比特幣的供應(yīng)量正以每年3.8%左右的速度膨脹。隨著下一個(gè)區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)時(shí)間減半（可能在2020年），比特幣將以每年不到2%的速度膨脹（或股票與流量之比超過(guò)50）。

圖：比特幣價(jià)格和供應(yīng)隨著時(shí)間的變化

衡量?jī)r(jià)值儲(chǔ)存的一種方法是根據(jù)累積的采礦獎(jiǎng)勵(lì)，這是由比特幣的通貨膨脹推動(dòng)的（見(jiàn)這里）。通貨膨脹也可以與代幣的供應(yīng)量掛鉤，這被稱(chēng)為庫(kù)存與流通比率（見(jiàn)這里或賽費(fèi)迪恩?安莫斯（Saifedean Ammous）的“比特幣標(biāo)準(zhǔn)”）。股票與流動(dòng)比率是可用資產(chǎn)的數(shù)量除以每年生產(chǎn)的數(shù)量：

SF比率=代幣供應(yīng)量/稀釋率/年= 1 /通貨膨脹率/年

下圖顯示了比特幣價(jià)格與股票流比率的不同。股票流動(dòng)率從2008-2012年期間的約2，到2012-2016年期間的約8，到2016年以來(lái)的約25，可能一直到2020年，到2020年，股票流動(dòng)率將下降一半，達(dá)到約60。央行的目標(biāo)是2%的通貨膨脹率，因此股票與流動(dòng)比率約為50。因此，在接下來(lái)的一半時(shí)間里，比特幣將實(shí)現(xiàn)這一指標(biāo)。當(dāng)然，不同之處在于，接下來(lái)的步驟是預(yù)先編程的，庫(kù)存與流量的比率將趨于無(wú)窮大。

圖：比特幣價(jià)格與股票流比率。

當(dāng)然，我們沒(méi)有看到股票與流動(dòng)比率有多少變化，但到目前為止，這些變化都與比特幣價(jià)格的逐步變化有關(guān)。假設(shè)此模式繼續(xù)，則可以用

比特幣價(jià)格= 0.209 * stock_to_flow_ratio^3.08

目前，這種回歸意味著比特幣價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間而上漲。他們的論點(diǎn)是，采礦過(guò)程產(chǎn)生比特幣，而這些比特幣必須在市場(chǎng)上不斷出售，以支付電費(fèi)。在下一輪減半之后，市場(chǎng)吸收這些比特幣的壓力將只有50%，因此可能會(huì)緩解比特幣的價(jià)格。PlanB在這里發(fā)布了一張圖表，展示了比特幣價(jià)格的潛在發(fā)展趨勢(shì)。

總體而言，盡管比特幣仍在偏離這些模型的預(yù)測(cè)，但它似乎正朝著價(jià)值儲(chǔ)存的方向發(fā)展。

交換媒介

比特幣的另一個(gè)重要價(jià)值是作為交易媒介。尤其是比特幣是支付比特幣交易所必需的。目前，交易必須用非常少的比特幣支付，因?yàn)榻灰状蠖啾槐忍貛诺耐ㄘ浥蛎浰采w。這種通脹為參與交易的礦商提供了豐厚的回報(bào)。礦工們必須使用能源來(lái)開(kāi)動(dòng)采礦機(jī)器，并贏得一個(gè)區(qū)塊來(lái)獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)。

獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)量由全球哈希率決定。本質(zhì)上，單個(gè)礦商的哈希能力除以全局哈希率，這定義了隨著時(shí)間的推移生成的比特幣。確保采用全局哈希率中的更改的機(jī)制是全局塊的難點(diǎn)。難度是在給定目標(biāo)下查找哈希值的困難程度的度量，有效塊的哈希率必須在該目標(biāo)下。全局塊的難度隨著機(jī)器數(shù)量的增加而增加，因此全局哈希率也隨之增加，反之亦然。因此，全局塊的難度保證了生成的比特幣數(shù)量符合預(yù)先定義的通脹率。

下圖顯示了全球塊難度的持續(xù)增加，因此全球哈希率相對(duì)于比特幣價(jià)格的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。難度的不斷增加是由于更好的硬件和越來(lái)越多的機(jī)器參與采礦過(guò)程。如果這一趨勢(shì)繼續(xù)下去，比特幣的生產(chǎn)成本將變得非常昂貴，因此礦商可能會(huì)預(yù)計(jì)，比特幣價(jià)格的上漲將為此得到補(bǔ)償。然而，比特幣的價(jià)格在很大程度上徘徊在難度水平，難度水平也下降了好幾倍。

總的來(lái)說(shuō)，似乎是比特幣的價(jià)格造成了困難。如果比特幣價(jià)格高，礦商就會(huì)有動(dòng)力投入更多的機(jī)器;如果比特幣價(jià)格低，礦商就會(huì)失去動(dòng)力。當(dāng)然，因?yàn)橛幸粋€(gè)手工的過(guò)程，所以難度會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化。例如，2018年比特幣價(jià)格暴跌時(shí)，難度繼續(xù)增加。由于比特幣的價(jià)格與難度高度相關(guān)，我們很可能會(huì)看到對(duì)沖產(chǎn)品為了規(guī)避難度變化的風(fēng)險(xiǎn)。

圖：比特幣價(jià)格與全球區(qū)塊難度隨時(shí)間變化。

比特幣的另一個(gè)內(nèi)在價(jià)值可以從比特幣的交易量中得到，這里總結(jié)為NVT比率。NVT比值定義為

NVT比率=網(wǎng)絡(luò)值/交易量

=（代幣價(jià)格*代幣供應(yīng)）/（代幣價(jià)格*交易代幣）

=代幣供應(yīng)/交易代幣

= 1 /代幣速度

其邏輯是，以美元計(jì)算的交易量越大，比特幣的價(jià)值就越大。這種觀點(diǎn)與亞馬遜（Amazon）等SaaS公司類(lèi)似，這些公司很少盈利，但其估值是基于推動(dòng)平臺(tái)收入的營(yíng)業(yè)額。

如下圖所示，交易量比很好地跟蹤了比特幣的價(jià)格，但也因?yàn)楸忍貛艃r(jià)格是交易量的一大驅(qū)動(dòng)因素。

NVT比率的局限性在于，它假定加密貨幣的基本價(jià)值只來(lái)自于它作為交換媒介的功能，該媒介由代幣速度表示。在模型中，加密貨幣作為一種價(jià)值存儲(chǔ)手段的使用被忽略了，一些超級(jí)用戶(hù)可能會(huì)驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值（類(lèi)似于社交平臺(tái)）。

簡(jiǎn)要說(shuō)明這一點(diǎn)：由于交易量減少而增加的NVT比率并不一定意味著代幣的估值過(guò)高。這也可能是由于越來(lái)越多的長(zhǎng)期持有囤積更多代幣，從而導(dǎo)致交易量下降 （參見(jiàn)https://medium.com/coinmonks/cryptocurrency- valu-d9979074404）。

此外，當(dāng)NVT比率低于正常范圍時(shí)，NVT比率也未能解釋2017年加密貨幣牛市，因此表明估值偏低。NVT比率也未能確定2018年加密貨幣熊市，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)明顯崩盤(pán)，而NVT比率仍處于正常范圍。

總的來(lái)說(shuō)，比特幣最大的特點(diǎn)可能是交易能力。我們的結(jié)論是，比特幣可以被視為一種交換媒介。

價(jià)值儲(chǔ)存和交易媒介可以結(jié)合在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中，并與比特幣的價(jià)格進(jìn)行測(cè)試

劉玉林提出結(jié)合代幣速度（僅交易，不含價(jià)格）、押注率（代幣持有比例）和稀釋率來(lái)衡量比特幣的價(jià)值： 代幣效用=代幣速度*堆樁比率/稀釋率

該圖顯示了1天的代幣效用隨時(shí)間推移與比特幣價(jià)格的比率。

NVT比率和稀釋率可以作為價(jià)值儲(chǔ)存的指標(biāo)，而代幣速度可以作為交換媒介的指標(biāo)。劉玉林認(rèn)為，PU比率（價(jià)格/代幣效用）在2013年底和2017年底發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)巨大的比特幣泡沫時(shí)期，當(dāng)時(shí)的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了50至200倍的正常范圍。

記賬單位

但在我們結(jié)束分析之前，我們將考慮作為一種主權(quán)貨幣的最終功能。這個(gè)函數(shù)是計(jì)算單位，因此是價(jià)格的可比性。比特幣和其他加密貨幣的年化波動(dòng)性通常超過(guò)100%。為了便于參考，我們?cè)谶@里每天使用EWMA模型計(jì)算波動(dòng)率。一般來(lái)說(shuō)，作為一個(gè)記賬單位，波動(dòng)性必須大幅降低。

事實(shí)上，比特幣的波動(dòng)性已經(jīng)從300%以上的水平下降到目前的100%。到2021年，波動(dòng)率應(yīng)該會(huì)下降到20%以下，這將使其與波動(dòng)率約為8%、但波動(dòng)率有規(guī)律地飆升至20%的法定貨幣相媲美。

波動(dòng)性下降背后的驅(qū)動(dòng)力，可能是對(duì)估值模型的更好理解，以及市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)。市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)從2014年的每天1000萬(wàn)美元增加到今天的每天100多億美元。

我們?cè)谶@里得出的結(jié)論是，比特幣不能僅僅因?yàn)椴▌?dòng)性太高而充當(dāng)記賬單位。我們的確同意波動(dòng)性正在下降，但這似乎還有很長(zhǎng)的路要走。

總結(jié)

比特幣可能會(huì)成為現(xiàn)代央行在全球范圍內(nèi)的替代品。主要主權(quán)貨幣的功能是保值、流通和計(jì)價(jià)。比特幣提供了一種預(yù)先設(shè)定好的通脹和一種無(wú)國(guó)界的價(jià)值轉(zhuǎn)移手段，但與其他主權(quán)法定貨幣相比，比特幣的價(jià)格波動(dòng)性也非常高。

綜上所述，我們建議比特幣的價(jià)格應(yīng)該依賴(lài)于令牌速度（交易媒介）、押注率（價(jià)值儲(chǔ)存）、稀釋率（價(jià)值儲(chǔ)存）以及比特幣價(jià)格的波動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)單位賬戶(hù)等

公允價(jià)值=代幣速度*押注比率*波動(dòng)性/稀釋率

這一比率包含了比特幣必須持有的所有三種主權(quán)貨幣。目前，比特幣尚未實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，但似乎正朝著這個(gè)方向發(fā)展。