前言：在一個(gè)沒(méi)有估值共識(shí)的市場(chǎng)，投資的行為更像是凱恩斯選美比賽，大家對(duì)其他人認(rèn)為有價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行投資，同時(shí)，也沒(méi)有一個(gè)明確的納什均衡來(lái)形成最終的穩(wěn)定。這導(dǎo)致在目前的階段，誰(shuí)會(huì)講故事，誰(shuí)就有高估值的可能。這也反映了目前整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的早期的混亂特點(diǎn)，它沒(méi)有一個(gè)所有人達(dá)成的共識(shí)來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值。但是，隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，一旦大家對(duì)項(xiàng)目的估值形成共識(shí)，那么其價(jià)格就會(huì)逐漸達(dá)成均衡狀態(tài)。當(dāng)然，這也意味著真正成熟的階段到來(lái)，這個(gè)時(shí)候要想獲得高倍數(shù)的回報(bào)幾乎不太可能。從這個(gè)角度，現(xiàn)在可以說(shuō)是加密貨幣的黃金時(shí)代。

“貨幣泡沫理論”是一種受歡迎的比特幣看漲理論，如下：

1.投機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，并形成泡沫；

2.泡沫并不會(huì)完全“破滅”，因?yàn)殡S著新買(mǎi)家的入場(chǎng)放緩，波動(dòng)性會(huì)下降，價(jià)格走向穩(wěn)定；

3.一旦價(jià)格穩(wěn)定，它會(huì)被大眾當(dāng)作貨幣使用。

JP Koning曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)批判文章，他對(duì)“凱恩斯選美大賽”模型能否導(dǎo)致穩(wěn)定表示懷疑，他認(rèn)為比特幣的價(jià)格在上述泡沫理論中的第二步中無(wú)法成立。這篇文章不錯(cuò)，值得一讀，但讀過(guò)之后，我依然不能確定凱恩斯選美比賽是否能夠趨向于穩(wěn)定。

那么，什么是凱恩斯選美比賽？它什么時(shí)候能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定，什么時(shí)候不能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定？它是如何在加密貨幣中發(fā)揮作用的？

凱恩斯選美大賽

凱恩斯選美比賽描述了這樣的游戲：它會(huì)激勵(lì)玩家在預(yù)測(cè)其他玩家行為的基礎(chǔ)上采取行動(dòng)（其他玩家也在做同樣的事）。凱恩斯在其1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中寫(xiě)到：

專(zhuān)業(yè)投資就像是在一場(chǎng)報(bào)紙上舉辦的比賽，參加比賽的人須從100張照片中選出6張最好看的臉。如果參賽者的選擇最接近于參賽者整體的平均喜好， 那么該參賽者贏(yíng)得獎(jiǎng)項(xiàng)。這樣的結(jié)果是，每個(gè)參賽者都不會(huì)選擇他認(rèn)為最好看的臉，而會(huì)選擇那些他認(rèn)為其他參賽者心目中最好看的臉。所有參賽者的想法都相同。這不是一個(gè)根據(jù)自己喜好挑選最好看的人的問(wèn)題，甚至也不是一個(gè)眾人認(rèn)為什么是最好看的人的問(wèn)題。我們已經(jīng)達(dá)到了第三維度，我們把聰明才智投入到預(yù)測(cè)什么是群體觀(guān)點(diǎn)所預(yù)期的群體觀(guān)點(diǎn)。我相信有些人會(huì)達(dá)到第四、第五甚至更高的維度。”

有時(shí)玩家行為被描述為在n個(gè)維度下的博弈，其中：

在零維度，玩家隨機(jī)選擇；

第一維度，玩家挑選他們心目中最好看的人；

第二維度，玩家挑選他們認(rèn)為其他人心目中的最好看的人；

第三維度，選手挑選他們認(rèn)為其他人認(rèn)為的其他人心目中的最好看的人；

。..。..走向更高的維度

“凱恩斯選美比賽”的概念通常與市場(chǎng)相關(guān)，特別在投機(jī)性市場(chǎng)，因?yàn)樗氖袌?chǎng)參與者試圖推測(cè)其他參與者的想法。一維的交易員買(mǎi)入自己認(rèn)為被低估的股票，二維的市場(chǎng)的交易員買(mǎi)入其他人認(rèn)為被低估的股票，按照這種邏輯，不斷走向更高維。（藍(lán)狐筆記注：如果一個(gè)人達(dá)到三維、四維甚至五維的話(huà)，其市場(chǎng)的洞察力可想而已。）

這導(dǎo)致市場(chǎng)易受投機(jī)性泡沫的影響，原因是市場(chǎng)無(wú)法錨定“基本面價(jià)值”。我在“敘事性泡沫循環(huán)”中曾提到：

敘事驅(qū)動(dòng)的投機(jī)泡沫環(huán)境有以下三個(gè)特點(diǎn)：

1.沒(méi)有可靠或相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)形成估值；

2.具有吸引散戶(hù)的條件，通常監(jiān)管不善；

3.在一個(gè)機(jī)會(huì)很多的投資環(huán)境中，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的敘事可以吸引人們注意。

這跟我們?cè)诩用茇泿胖锌吹降那闆r很一致。由于缺乏業(yè)已證明的加密資產(chǎn)估值模型，因此敘事可以驅(qū)動(dòng)著投資決策。（藍(lán)狐筆記注：這里的敘事，類(lèi)似于我們?cè)诩用茇泿彭?xiàng)目中常?？吹降摹爸v故事”。）

因?yàn)槿狈煽炕蛳嚓P(guān)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行估值，市場(chǎng)參與者無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的估值方法達(dá)成共識(shí)。結(jié)果導(dǎo)致，投資者們?cè)谕嫫鹆艘粓?chǎng)“凱恩斯選美比賽”，都在試圖預(yù)測(cè)彼此的想法。

結(jié)果是，市場(chǎng)高波動(dòng)性，并伴隨著脆弱的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，正如我們?cè)诩用茇泿攀袌?chǎng)所觀(guān)察到的，有大幅漲跌和修正。那么，凱恩斯選美比賽最終會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定嗎？

納什均衡

在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，凱恩斯選美大賽經(jīng)常以數(shù)字猜謎游戲的形式進(jìn)行實(shí)驗(yàn)：

1.至少有三人參與數(shù)字猜謎游戲；

2.參與者可以猜一個(gè)0到100之間的數(shù)字，使其最接近所有人平均值的2/3，也就是66%，最接近者贏(yíng)。

“自我趨利”的玩家會(huì)選擇的最大數(shù)字是66，因?yàn)槿绻渌硕歼x擇了100，那么獲勝的數(shù)字會(huì)是66。由此，大家預(yù)測(cè)其他人都會(huì)選擇66或更低的數(shù)字。那么，預(yù)測(cè)其他人選擇的第二高的數(shù)字就是66的66%，也就是43。這個(gè)實(shí)驗(yàn)進(jìn)行過(guò)多次，答案大約在20上下。

不過(guò)如果同一玩家玩了多次，其最終數(shù)字會(huì)達(dá)到0的均衡，因?yàn)橥婕也粫?huì)相信其他玩家會(huì)選擇比自己更大的數(shù)字。

2004年，Kocher和Sutter進(jìn)行一項(xiàng)“時(shí)間就是金錢(qián)”的主題研究，如果在多輪的猜謎游戲之間，其時(shí)間越長(zhǎng)，就越容易達(dá)到均衡。

這是一個(gè)凱恩斯選美大賽趨向于穩(wěn)定的例子。也就是所謂的“納什均衡”，即參與者在知道其他人均衡行為的同時(shí)，不會(huì)改變自己的行為。目前的狀態(tài)對(duì)所有人來(lái)說(shuō)都是最優(yōu)的選擇。

這個(gè)游戲說(shuō)明，當(dāng)存在納什均衡時(shí)，凱恩斯選美比賽最終會(huì)趨于穩(wěn)定。

股票也會(huì)圍繞其“基本面價(jià)值”形成納什均衡。Koning引用亞馬遜股票趨于穩(wěn)定的例子。

為什么亞馬遜股票趨于穩(wěn)定，比特幣也會(huì)同樣的軌跡嗎？1997年亞馬遜股票上市時(shí)，它還沒(méi)有盈收。［……］亞馬遜股價(jià)趨穩(wěn)并非由更大的市值或不斷增長(zhǎng)的成交量驅(qū)動(dòng)。從深層次看，基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。公司的業(yè)務(wù)日益成熟，盈利也變得更穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)。股價(jià)價(jià)格也隨之產(chǎn)生變化，因?yàn)檫@是其基本面的反映。

換句話(huà)說(shuō)，由于市場(chǎng)對(duì)“基本面價(jià)值”產(chǎn)生共識(shí)，這創(chuàng)造了納什均衡。這里有估值方法，例如收益的倍數(shù)估值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法。

比特幣的價(jià)格是否存在納什均衡？

與數(shù)字猜謎游戲不一樣的是，比特幣的價(jià)格并不存在納什均衡。比特幣還不存在人人同意的估值方法，也許將來(lái)也不一定會(huì)有。

在任何時(shí)間點(diǎn)，一些人可能抨擊它為老鼠藥，而另一些人則堅(jiān)信它將成為全球儲(chǔ)備貨幣。即使大多數(shù)人都認(rèn)為它將成為全球儲(chǔ)備貨幣，也不可能給它分配均衡價(jià)值。人們能做到的最好的事情就是把價(jià)值錨定在已知的資產(chǎn)上，例如黃金或貨幣供應(yīng)。

如果有足夠多的人同意比特幣價(jià)格應(yīng)該等于某個(gè)錨（或錨的倍數(shù)），這就會(huì)達(dá)成某種均衡。例如，如果絕大多數(shù)人認(rèn)同比特幣應(yīng)該和黃金一樣值錢(qián)，那么每個(gè)比特幣應(yīng)該價(jià)值38萬(wàn)美元。然而，這種觀(guān)點(diǎn)無(wú)效，除非

每個(gè)人都認(rèn)為其他人都相信這個(gè)錨。

這不是納什均衡?；叵胍幌录{什均衡有如下的要求：

1.每個(gè)人都知道別人的均衡行為；

2.每個(gè)人都不會(huì)改變自己的行為。

這些要求并沒(méi)有得到滿(mǎn)足，因?yàn)辄S金只是許多可能的均衡行為中的一種，趨利的市場(chǎng)參與者會(huì)不斷地試圖操作對(duì)自己有利的均衡。任何給定的時(shí)間點(diǎn)都存在均衡，它體現(xiàn)為現(xiàn)貨價(jià)格，但沒(méi)有人知道別人的均衡行為是什么，每個(gè)人都愿意在給出別人均衡行為的新信息情況下改變自己的行為。

如果接受了這一邏輯，比特幣就沒(méi)有納什均衡，因此也沒(méi)有理由實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。

但這種邏輯也在表明，所有流動(dòng)資產(chǎn)都不具有真正的納什均衡。特斯拉似乎是擁有“基本面價(jià)值”，但有人認(rèn)為它的價(jià)值被嚴(yán)重高估，而另一些人則認(rèn)為它的價(jià)值被嚴(yán)重低估。他們并不是通過(guò)相同方式來(lái)評(píng)估公司價(jià)值。跟數(shù)字猜謎游戲有明確的均衡完全不同，現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)有多個(gè)不同強(qiáng)度的均衡。

用格雷厄姆的名言思考問(wèn)題很有用：“從短期看，市場(chǎng)是投票機(jī)，但從長(zhǎng)期看，它是稱(chēng)重機(jī)?！?/p>

從投票機(jī)變?yōu)榉Q(chēng)重機(jī)意味著它在向均衡轉(zhuǎn)變。但這種均衡并不總是單一的均衡，所有的均衡都根據(jù)其普及度和強(qiáng)度進(jìn)行調(diào)整（或者，“多納什均衡”——均衡的相對(duì)主導(dǎo)地位）。

實(shí)現(xiàn)比特幣穩(wěn)定性的可行路徑

比特幣的穩(wěn)定性取決于其“稱(chēng)重機(jī)”的設(shè)計(jì)，根據(jù)均衡行為普及度和強(qiáng)度，稱(chēng)重機(jī)調(diào)整其每種均衡行為（比如錨定黃金，或認(rèn)為其價(jià)值為零），并返回凈重（價(jià)格）。

穩(wěn)定性將來(lái)自于“稱(chēng)重機(jī)”設(shè)計(jì)中的相對(duì)停滯。例如：

1.市場(chǎng)上流入和流出的資金量（法幣的流入和流出）；

2.均衡構(gòu)成上的偏差（即敘事）；

3.單個(gè)均衡強(qiáng)度的變化。

當(dāng)全世界都在使用比特幣，并且所有人都認(rèn)同用一種方式對(duì)其進(jìn)行估值時(shí)（比如MV = PQ），那么，最大限度的穩(wěn)定就會(huì)到來(lái)。實(shí)際上，這跟“比特幣泡沫理論”的支持者看法一致。一旦達(dá)到“超比特化”的階段，比特幣資產(chǎn)將穩(wěn)定在非常大的數(shù)字附近。

可以輕易看出，當(dāng)前的價(jià)格是一場(chǎng)沒(méi)有納什均衡的凱恩斯選美比賽。同樣可以看到，一個(gè)所有人都使用比特幣的未來(lái)將如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。但如何從今天走向未來(lái)的未定，這就不是那么容易看清楚了。

期待“敘事性泡沫循環(huán)”不斷重演，直到人們找到能引起共鳴的敘事。比特幣到底是世界儲(chǔ)備貨幣，還是毫無(wú)價(jià)值，或者處于中間狀態(tài)，這依然沒(méi)有答案。