引言

加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)指的是那些將加密貨幣與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品組織在一起的金融工具，這是區(qū)塊鏈和傳統(tǒng)金融圈的最新交集，也是金融科技與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的最新耦合方式。尤其是一些受到正規(guī)金融監(jiān)管的混合金融產(chǎn)品正在西方迅速涌現(xiàn)，如穩(wěn)定幣（stable coins）以及比特幣支持的ETF、期貨、互換合約和存托憑證等。雖然市場(chǎng)對(duì)這一新趨勢(shì)倍感新鮮，但筆者認(rèn)為，需警惕傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)和加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)各自以及兩者之間的跨界操作存在的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)的發(fā)展及問(wèn)題也為我們重新審視傳統(tǒng)金融結(jié)算體系提供了一個(gè)有益的視角。

傳統(tǒng)/加密混合資產(chǎn)的分類(lèi)

如果按照發(fā)行、交易和結(jié)算環(huán)節(jié)對(duì)加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，可以粗略歸納為“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“和”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“這兩大類(lèi)。

“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“包括穩(wěn)定幣和一些通證化的資產(chǎn)（Tokenized Asset，如通證化黃金或通證化大宗商品）。這類(lèi)加密資產(chǎn)錨定的是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上，該資產(chǎn)的持有人通過(guò)一個(gè)圍欄帳戶持有傳統(tǒng)資產(chǎn)。換句話說(shuō)，傳統(tǒng)資產(chǎn)（如美元、證券、大宗商品或房地產(chǎn)）是作為加密資產(chǎn)的擔(dān)保品。這類(lèi)混合資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算，但支持這類(lèi)混合資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則仍在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算。

”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“則包括以比特幣結(jié)算的ETF、期貨、互換合約、存托憑證和任何由加密資產(chǎn)支持的衍生品。這類(lèi)混合資產(chǎn)外在形式是傳統(tǒng)的金融工具，但錨定的卻是加密資產(chǎn)的價(jià)格變化，實(shí)質(zhì)上，該資產(chǎn)的持有人通過(guò)圍欄帳戶持有加密資產(chǎn)。換言之，加密資產(chǎn)（如比特幣或以太幣）是傳統(tǒng)金融工具的擔(dān)保品。與第一類(lèi)混合資產(chǎn)相反，第二類(lèi)混合資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算。

必須澄清證券型通證（Security Token）和通證化證券（Tokenized Securities）的區(qū)別。按照上述定義，“證券型通證”不能算作是加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)，因?yàn)樗菂^(qū)塊鏈的原生產(chǎn)物，是完全在加密貨幣體系里結(jié)算的。而通證化證券則屬于混合資產(chǎn)，它是由傳統(tǒng)資產(chǎn)（例如債券或股票）支持的加密資產(chǎn)。

按照同樣的邏輯，以現(xiàn)金結(jié)算的加密貨幣衍生品（例如，現(xiàn)金結(jié)算的比特幣ETF或期貨）也不能算是混合資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兪菃渭冊(cè)趥鹘y(tǒng)金融系統(tǒng)下結(jié)算的，從不接觸基礎(chǔ)的加密資產(chǎn)，因此也不存在跨界結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

加密與傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)的本質(zhì)差異

加密和傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)存在著本質(zhì)性差異。

加密資產(chǎn)絕大多數(shù)都是無(wú)記名的數(shù)字化憑證，從其底層設(shè)計(jì)來(lái)看，其交易結(jié)算天然具有全額、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、近似實(shí)時(shí)、實(shí)體轉(zhuǎn)移（即加密資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移完成）的特征。加密資產(chǎn)完成交易時(shí)，買(mǎi)方和賣(mài)方自然便交換了價(jià)值，也交割了實(shí)體，實(shí)現(xiàn)了“全額”結(jié)算。

相比之下，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)多使用延遲的、凈額結(jié)算方式，并涉及多層級(jí)的中介機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中的延遲結(jié)算做法是有目的的，這可以使金融中介機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行凈額軋差結(jié)算。凈額軋差意味著買(mǎi)方和賣(mài)方不能在每筆交易中同時(shí)完成價(jià)值交換，買(mǎi)賣(mài)雙方之間的中介并不會(huì)在交易完成時(shí)立即完成結(jié)算，而是會(huì)累積未結(jié)算的借方和貸方金額，然后在指定時(shí)間交換兩者差額。證券經(jīng)紀(jì)商在每個(gè)交易日進(jìn)行一次某只股票的買(mǎi)賣(mài)訂單凈值的結(jié)算，而不會(huì)對(duì)每一筆交易進(jìn)行結(jié)算。正因?yàn)檐埐畹男枰?，證券行業(yè)多使用混同賬戶（omnibus account），而不是為每個(gè)客戶單獨(dú)開(kāi)立結(jié)算賬戶。

從經(jīng)濟(jì)民主角度看，凈額結(jié)算是一種以犧牲客戶利益為代價(jià)來(lái)便利中介機(jī)構(gòu)的做法，因?yàn)閮纛~結(jié)算實(shí)現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)的所需持有的流動(dòng)性和資本的最小化。而凈額結(jié)算、延遲和多層中介機(jī)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)，使得每時(shí)每刻市場(chǎng)上都存在著未結(jié)算交易，這給傳統(tǒng)金融帶來(lái)了巨大的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)以及不準(zhǔn)確的證券所有權(quán)記錄（ledger）。交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的例子是買(mǎi)方支付了錢(qián)，但未收到標(biāo)的。而不準(zhǔn)確的所有權(quán)記錄則會(huì)導(dǎo)致類(lèi)似于美國(guó)Dole Food股權(quán)記錄混亂的情況（華爾街的會(huì)計(jì)系統(tǒng)中的Dole Food股票比Dole Food的實(shí)際股票多出33％），還會(huì)導(dǎo)致代理投票不準(zhǔn)確的問(wèn)題?？梢哉f(shuō)，傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)是傳統(tǒng)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定、對(duì)普通投資者不公平的原因之一。

相比之下，在加密系統(tǒng)中，交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)基本上不存在，因?yàn)樗ㄟ^(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)方式同時(shí)將資產(chǎn)和款項(xiàng)交付給買(mǎi)方和賣(mài)方，天然就是一個(gè)券款對(duì)付（DVP）系統(tǒng)。作為一種結(jié)算系統(tǒng)，加密結(jié)算系統(tǒng)對(duì)所有用戶都具有更好的穩(wěn)定性和公平性。

與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格分化的必然性

基于上述分析，當(dāng)混合金融工具與其基礎(chǔ)資產(chǎn)在不同的結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算時(shí)，它們?cè)诮Y(jié)算系統(tǒng)之間的“跨界”會(huì)不可避免地出現(xiàn)問(wèn)題，出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的不匹配和結(jié)算失敗現(xiàn)象。這種影響最直接的表現(xiàn)就是混合資產(chǎn)價(jià)格與其基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的價(jià)格分化，失去釘住關(guān)系（peg），而這種分化在某些時(shí)段內(nèi)可能會(huì)很?chē)?yán)重。

在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，貨幣釘住安排大多會(huì)失敗，傳統(tǒng)ETF和存托憑證的價(jià)格可能會(huì)大幅偏離其基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格。而對(duì)于加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，尤其是比特幣ETF等“傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)”，這種現(xiàn)象依然存在，并且跨界風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加了價(jià)格偏離的可能性。

傳統(tǒng)金融系統(tǒng)由于交易結(jié)算延遲和重復(fù)抵押?jiǎn)栴}（re-hypothecation）而天然失去了1：1的基礎(chǔ)資產(chǎn)支持。由于被重復(fù)抵押的資產(chǎn)的多重會(huì)計(jì)記錄，多方報(bào)告他們擁有相同的擔(dān)保資產(chǎn)，再抵押實(shí)際上是一種隱蔽的杠桿形式，使得經(jīng)濟(jì)體存在對(duì)抵押品的系統(tǒng)性短缺，并且這種短缺會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷增長(zhǎng)。金融中介表面上實(shí)現(xiàn)了審計(jì)合規(guī)（1：1擔(dān)保），但系統(tǒng)在整體上難以實(shí)現(xiàn)1：1的資產(chǎn)支持。鑒于傳統(tǒng)體系的痼疾，當(dāng)一些重大事件發(fā)生時(shí)，在系統(tǒng)的擔(dān)保覆蓋經(jīng)受壓力情況下，由于加密結(jié)算系統(tǒng)中沒(méi)有任何容錯(cuò)能力，傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)必然會(huì)與其基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)出巨大價(jià)格差異。這個(gè)重大事件可能是一個(gè)加密貨幣的硬分叉（hard folk）、擠兌恐慌、或者對(duì)保管私鑰的托管倉(cāng)庫(kù)的“蜜罐”黑客攻擊（honeypot）。

結(jié)算過(guò)程的“操作性做空”

如果再進(jìn)一步探討這其中的邏輯，以加密貨幣支持ETF為例，傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)，其發(fā)行人很可能會(huì)在傳統(tǒng)結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行操作性做空。

傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)非常復(fù)雜，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取一定的容錯(cuò)，以使其保持正常運(yùn)行。容錯(cuò)的主要形式是“操作性做空”，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，指的是，經(jīng)紀(jì)/交易商出售自己并未持有的證券，并在后來(lái)再獲取（或自己發(fā)行）該證券來(lái)進(jìn)行空頭平倉(cāng)。如果在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)紀(jì)商無(wú)法獲得足夠證券，則將出現(xiàn)“無(wú)法交付”的情況。這在美國(guó)結(jié)算業(yè)務(wù)中是一個(gè)非常常見(jiàn)的現(xiàn)象。經(jīng)紀(jì)商可以比較交付成本與未能交付的處罰（很多時(shí)候往往沒(méi)有任何懲罰），并選擇成本最低的選項(xiàng)。

下圖顯示了交付失敗的方式，在指定的結(jié)算時(shí)間之前，經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷(xiāo)商（在此示例中，為ETF做市商）可以有四種不同選項(xiàng)。如果它選擇選項(xiàng)4并且未能如期交付，便獲得了另外三個(gè)交易日來(lái)結(jié)算交易。

AP：授權(quán)參與者（能代表ETF發(fā)行人創(chuàng)建新ETF份額的交易商）。

操作性賣(mài)空類(lèi)似于銀行業(yè)的部分準(zhǔn)備金安排，該流程在系統(tǒng)層面創(chuàng)造了未被擔(dān)保的空頭頭寸。雖然操作性賣(mài)空是一種滿足做市機(jī)制需要的做法，但它侵害了基本的產(chǎn)權(quán)，中間商從不存在的資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中獲利，這是傳統(tǒng)金融體系對(duì)普通投資者的不公平做法之一；而另一個(gè)不利的后果是，它犧牲了償付能力來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)部門(mén)無(wú)法實(shí)時(shí)跟蹤系統(tǒng)的杠桿水平。

簡(jiǎn)言之，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)對(duì)未結(jié)算的交易有一定的容錯(cuò)空間，這可能導(dǎo)致操作性賣(mài)空和交付失敗，這會(huì)產(chǎn)生比實(shí)際資產(chǎn)更多的債權(quán)。而在加密結(jié)算系統(tǒng)中，由于沒(méi)有最后貸款人，沒(méi)有容錯(cuò)能力，沒(méi)有清算所來(lái)處理交付失敗，靈活性極低。兩個(gè)體系的沖突必然表現(xiàn)為混合資產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的大幅偏差。

穩(wěn)定幣不穩(wěn)定

既然傳統(tǒng)包加密的資產(chǎn)天然繼承并加劇了傳統(tǒng)金融的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，那么，在加密結(jié)算系統(tǒng)下，用加密形式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)又為如何？這方面的一個(gè)例子就是2018年以來(lái)在業(yè)內(nèi)特別熱門(mén)的新事物——穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)源自需求，原有的封閉加密貨幣體系以及極大的幣值波動(dòng)使得投資者很難將其持有的加密資產(chǎn)與法幣或傳統(tǒng)資產(chǎn)進(jìn)行交換。穩(wěn)定幣作為一種現(xiàn)實(shí)貨幣、資產(chǎn)或購(gòu)買(mǎi)力在虛擬領(lǐng)域的相對(duì)穩(wěn)定的代理形態(tài)，提供了一種橋梁作用。

在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建穩(wěn)定幣有兩種方法：一是基于抵押品支持的通證，又可以分為法幣支持的通證（如基于美元的USDT）和資產(chǎn)支持的通證（如黃金穩(wěn)定幣）；二是基于算法的通證。目前美國(guó)主要加密資產(chǎn)交易所使用的穩(wěn)定幣（USDT，TUSD，USDC）都由美元直接或間接支持。

對(duì)于任何抵押品支持的穩(wěn)定幣來(lái)說(shuō)，一個(gè)問(wèn)題在與，不管該穩(wěn)定幣是否受到監(jiān)管，都不能實(shí)現(xiàn)完全透明。從結(jié)算角度看，我們無(wú)法在區(qū)塊鏈上完全錨定美元，因?yàn)槊涝皇窃趨^(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算的。另外，這類(lèi)穩(wěn)定幣作為對(duì)現(xiàn)實(shí)的讓渡，失去了去中心化優(yōu)勢(shì)，因此用戶必須信任持有該穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的中央實(shí)體。一旦透明度缺失嚴(yán)重，可能會(huì)造成了信用風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，威脅穩(wěn)定幣跟法幣的兌換機(jī)制。因?qū)徲?jì)不公開(kāi)、中心化和涉嫌超額發(fā)行而備受爭(zhēng)疑的USDT不久前失去了與美元的1比1兌換比率一樣，便是一個(gè)例子。

除了法幣通證，通證化的黃金、鉆石或任何通證化的非區(qū)塊鏈資產(chǎn)，在充當(dāng)穩(wěn)定幣的時(shí)候都存在透明度問(wèn)題。除非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是在區(qū)塊鏈上本地發(fā)行、交易和結(jié)算，否則數(shù)字信息鏈將始終處于中斷狀態(tài)，100％的透明度是不可能的，且由于傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格仍然容易發(fā)生變化，因此它們不能完全穩(wěn)定。

基于算法協(xié)議的穩(wěn)定幣，指的是通過(guò)智能合約和網(wǎng)絡(luò)參與者影響通證的供應(yīng)和需求，并將價(jià)格固定在預(yù)定值附近。這個(gè)預(yù)定值可以是自定的，也可以與美元或其他法幣掛鉤。這種方法保留了區(qū)塊鏈結(jié)算的去中心化優(yōu)點(diǎn)，用戶不需要信任主要發(fā)行實(shí)體，但也可能會(huì)更易遭到網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)攻擊，影響穩(wěn)定幣價(jià)格。

雖然有這樣那樣的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但業(yè)內(nèi)人士也看到了穩(wěn)定幣在推動(dòng)結(jié)算效率方面的一些應(yīng)用可能性，即作為“機(jī)構(gòu)型支付”的一個(gè)有益渠道。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，受監(jiān)管的穩(wěn)定幣解決了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)無(wú)法解決的實(shí)際問(wèn)題——全額基礎(chǔ)上的實(shí)時(shí)的法幣DVP結(jié)算。在未來(lái)，如果能夠在法律上解決現(xiàn)金等價(jià)物的身份認(rèn)定，以及會(huì)計(jì)方面能實(shí)現(xiàn)票面價(jià)值記錄，同時(shí)實(shí)現(xiàn)幣值的技術(shù)性穩(wěn)定，則穩(wěn)定幣能夠在諸如提高跨國(guó)企業(yè)資金管理效率、促進(jìn)跨境支付、取消代理銀行業(yè)務(wù)等方面帶來(lái)深刻變化。

加密結(jié)算體系的原生風(fēng)險(xiǎn)

雖然加密結(jié)算體系具有天然的信任機(jī)制和平等性，但由于目前尚處于發(fā)展初期，其仍然暴露出很多問(wèn)題。除了廣為詬病的加密貨幣幣值的大幅波動(dòng)性，以及匿名性帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)安全和反恐等考慮，其結(jié)算結(jié)構(gòu)是否能在未來(lái)適配現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)需求，仍待觀察。

一是，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信任對(duì)于可靠的信用支付和結(jié)算工具是不可或缺的，而在一個(gè)不需要、不依賴可信中介的網(wǎng)絡(luò)中再次建立信任是非常昂貴的。許多加密資產(chǎn)的分散性質(zhì)可導(dǎo)致治理不足，引起網(wǎng)絡(luò)參與者之間的爭(zhēng)議，并且在極端情況下，導(dǎo)致區(qū)塊鏈或其他分布式賬本的“硬分叉”，這可能會(huì)破壞這些資產(chǎn)的可信度。

其二，大多數(shù)現(xiàn)有的加密資產(chǎn)目前無(wú)法用于快速處理大量交易，并且未來(lái)可能存在可擴(kuò)展性問(wèn)題。例如，比特幣允許每秒最多七次交易，以太幣允許最多20次。相比之下，PayPal平均每秒管理193次交易，Visa每秒能管理16，671次交易。又例如，最近一年，比特幣和以太幣的交易量增加導(dǎo)致交通擁堵，市場(chǎng)參與者必須向礦工支付更高的處理費(fèi)，以爭(zhēng)奪交易確認(rèn)所需的有限采礦資源。

此外，在結(jié)算最終性方面缺乏確定性使得很難界定關(guān)鍵金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)點(diǎn)，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管也提出了難題。

結(jié)語(yǔ)

在加密貨幣世界與傳統(tǒng)金融體系初步融合發(fā)展的當(dāng)下，探討混合資產(chǎn)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)并不旨在為某一種資產(chǎn)類(lèi)別的未來(lái)發(fā)展蓋棺定論，而是希望以此為契機(jī)重新思考一些本已稔熟的模式。傳統(tǒng)金融結(jié)算系統(tǒng)對(duì)未結(jié)算交易的容錯(cuò)，與加密結(jié)算系統(tǒng)的零容錯(cuò)，其內(nèi)在邏輯為何，如何彼此揚(yáng)棄，是一個(gè)值得深入分析的問(wèn)題。