核心觀點(diǎn)

19Q4和20Q1表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期，但回購公告?zhèn)鬟f信心；回購?fù)瓿珊蠡蛴兄诖_認(rèn)中長(zhǎng)期經(jīng)營與市值的底部。預(yù)計(jì)格力對(duì)于市占率訴求和未來潛在渠道變革的決心，是影響2020年空調(diào)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素。股權(quán)激勵(lì)方案一日未定，則公司年度業(yè)績(jī)預(yù)期仍待明朗；以時(shí)間換空間，布局周期“深V”等待價(jià)值回歸。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》2020.3.25）

▍事項(xiàng)：4月14日晚間，公司同時(shí)發(fā)布2019年業(yè)績(jī)快報(bào)和2020年Q1業(yè)績(jī)預(yù)告。

▍2019Q4和2020Q1表現(xiàn)略低于市場(chǎng)預(yù)期。19Q4格力開展大額促銷，帶動(dòng)終端零售，尤其是線上快速增長(zhǎng)。低端機(jī)市場(chǎng)份額快速拉升，起到顯著的“保份額”作用；但Q4單季度營業(yè)利潤率/凈利率迎來2015年以來最低水平，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。2020Q1受疫情影響顯著，收入降幅達(dá)-44~-49%，利潤降幅達(dá)-70~-77%，表現(xiàn)略低于預(yù)期。

▍回購傳遞信心。此前混改公告曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進(jìn)格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過 4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次回購，預(yù)計(jì)實(shí)際回購均價(jià)將低于70元/股；若按當(dāng)前股價(jià)53.74元/股測(cè)算，實(shí)際比例將達(dá)到0.9~1.9%。中長(zhǎng)期來看，股權(quán)激勵(lì)有利于緩解代理人沖突問題，綁定管理層和股東利益。選擇當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)實(shí)施股份回購，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)會(huì)正面推演企業(yè)經(jīng)營與當(dāng)前股價(jià)處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域。

▍疫情后空調(diào)需求有望逐步恢復(fù)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或加劇。預(yù)計(jì)2020Q1國內(nèi)空調(diào)行業(yè)整體終端銷售降幅或超40%。在疫情得以有效控制和社會(huì)活動(dòng)正?；螅照{(diào)購置需求有望逐步恢復(fù)。過往兩年格力在中低端市場(chǎng)份額有所下降；預(yù)計(jì)公司未來對(duì)于收復(fù)失地的決心以及渠道應(yīng)對(duì)與調(diào)整，將是影響空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向的關(guān)鍵因素?；诠?020Q1季報(bào)預(yù)告，我們將2019-2020年EPS預(yù)測(cè)調(diào)整為4.10/3.49/4.18元，（原預(yù)測(cè)：4.37/4.13/4.82元，2018年EPS為4.36元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20/21年14/16/14倍PE。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)外疫情影響超出預(yù)期；空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期；股權(quán)激勵(lì)進(jìn)展低于預(yù)期。

▍投資建議：以時(shí)間換空間，布局長(zhǎng)視角。2015-2017年空調(diào)行業(yè)的“深V”表現(xiàn)堪稱經(jīng)典，其背后是一度加速上行的終端需求與跌宕起伏的庫存波動(dòng)之間的角力。2020Q1疫情肆虐；社會(huì)活動(dòng)正常化之后，空調(diào)作為耐用消費(fèi)品的需求回補(bǔ)是當(dāng)前市場(chǎng)的基本面預(yù)期。 長(zhǎng)視角聚焦空調(diào)業(yè)務(wù)，相對(duì)于以往去庫補(bǔ)庫的周期邏模式，在國內(nèi)長(zhǎng)期需求走向平穩(wěn)的時(shí)代，如何依托渠道高效化變革，降低渠道成本，穩(wěn)定和提升終端市場(chǎng)份額，將是企業(yè)更好地兌現(xiàn)中長(zhǎng)期價(jià)值的經(jīng)營抓手。以1-2年為期，我們認(rèn)為格力的投資邏輯有可能從以往的“周期股”視角逐步向“價(jià)值股”轉(zhuǎn)變。即從大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉(zhuǎn)和經(jīng)營更加平穩(wěn)的模式演進(jìn)。與時(shí)間為友，布局“深V”，等待長(zhǎng)期價(jià)值回歸。

正文

第

1

部分

2019和2020Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

投資觀點(diǎn)：長(zhǎng)期視角或從“周期角力”逐步走向“價(jià)值回歸”

2015-2017年空調(diào)行業(yè)的“深V”表現(xiàn)堪稱經(jīng)典，其背后是一度加速上行的終端需求與跌宕起伏的庫存波動(dòng)之間的角力。2020Q1疫情肆虐；社會(huì)活動(dòng)正?；螅照{(diào)作為耐用消費(fèi)品的需求回補(bǔ)是當(dāng)前市場(chǎng)的基本面預(yù)期。聚焦空調(diào)業(yè)務(wù)，相對(duì)于以往去庫補(bǔ)庫的周期模式，在國內(nèi)長(zhǎng)期需求走向平穩(wěn)的時(shí)代，如何依托渠道高效化變革，降低渠道成本，穩(wěn)定和提升終端市場(chǎng)份額，將是企業(yè)更好地兌現(xiàn)中長(zhǎng)期價(jià)值的經(jīng)營抓手。

因此，以1-2年為期，我們認(rèn)為格力的投資邏輯有可能從以往的“周期股”視角逐步向“價(jià)值股”轉(zhuǎn)變。即從過往大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉(zhuǎn)和經(jīng)營波動(dòng)更加平穩(wěn)的模式演進(jìn)。布局等待“深V”以及長(zhǎng)期價(jià)值回歸。

事項(xiàng)：4月14日晚間，公司同時(shí)發(fā)布2019年業(yè)績(jī)快報(bào)和2020年Q1業(yè)績(jī)預(yù)告。

主要點(diǎn)評(píng)如下：

2019年：全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入2005.1億元，同比+0.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤246.7億元，同比-5.8%。其中，Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入438.3億元，同比-12.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.6億元，同比-49.8%，Q4整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

收入端：19 Q4格力開展大額促銷，帶動(dòng)終端零售尤其是線上快速增長(zhǎng)，低端機(jī)市場(chǎng)份額快速拉升，起到顯著的“保份額”作用。但根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，Q4內(nèi)銷量同比約-3%，同時(shí)預(yù)計(jì)內(nèi)銷出貨價(jià)隨著引流機(jī)占比的提升出現(xiàn)明顯下滑，拖累收入增速表現(xiàn)。

利潤端：Q4營業(yè)利潤率/凈利率迎來2015年以來最低水平。19Q4，公司營業(yè)利潤率/凈利率僅為6.2%/5.8%（19Q3分別為17.0%/14.4%），分別同比下滑-5.9/-4.5pcts，近乎腰斬，為2015年至今的最低水平（2015年凈利率最低值分別為11.1%），預(yù)計(jì)主要與Q4期間“雙十一”的30億補(bǔ)貼、11月和12月的百億追溯補(bǔ)貼有關(guān)。

2020年：Q1公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入約207~229億元，同比-44~-49%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約13~17億元，同比-70~-77%，受疫情影響非常顯著，表現(xiàn)略低于預(yù)期。

正如我們?cè)谇捌趫?bào)告《家電行業(yè)周觀點(diǎn)W13—中短期聚焦內(nèi)需，白電龍頭布局長(zhǎng)視角》（2020-3-23）中提到，結(jié)合渠道多元化、安裝屬性等因素，我們預(yù)計(jì)對(duì)家電行業(yè)的影響從大到小排序?yàn)椋簭N電/空調(diào) > 冰洗 > 小家電。受國內(nèi)疫情影響，終端零售和安裝服務(wù)均難以正常進(jìn)行，Q1空調(diào)行業(yè)（如格力）和廚電行業(yè)（如華帝）均受到影響更大，在出貨端、零售端和收入端層面均呈現(xiàn)較大降幅。

利潤端，疊加延緩復(fù)工等因素帶來的折舊攤銷、員工工資等固定成本因素，因此利潤降幅或更為劇烈。從公告披露收入和凈利潤數(shù)據(jù)范圍，預(yù)計(jì)2020Q1凈利率范圍約為6~8%，略優(yōu)于Q4。預(yù)計(jì)在疫情得以有效控制和社會(huì)活動(dòng)正?；螅照{(diào)購置需求有望逐步恢復(fù)。

第

2

部分

回購：傳遞信心，經(jīng)營與股價(jià)或已處于中長(zhǎng)期底部區(qū)域

事項(xiàng)：2020年4月12日晚間，格力發(fā)布公告稱，擬使用自有資金30~60億元實(shí)施股份回購，回購價(jià)不超過70元/股。若按回購價(jià)格上限70元/股測(cè)算，預(yù)計(jì)可回購股份占總股本比例為0.71~1.42%，回購期限不超過董事會(huì)審議通過后的12個(gè)月。回購股份將全部用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。

本次股票回購對(duì)應(yīng)混改中提及的管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在此前混改公告中曾提到，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，推進(jìn)格力電器層面給予管理層和骨干員工總額不超過 4%股份的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次股份回購，預(yù)計(jì)實(shí)際回購均價(jià)將低于70元/股，若按當(dāng)前股價(jià)53.74元/股測(cè)算，實(shí)際比例將達(dá)到0.9~1.9%。中長(zhǎng)期來看，股權(quán)激勵(lì)有利于緩解代理人沖突問題，綁定管理層和股東利益，形成穩(wěn)定利好。

我們認(rèn)為，公司選擇當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)實(shí)施股份回購，可傳遞如下信息：1、雖然短期疫情沖擊影響顯著，但公司對(duì)于長(zhǎng)期發(fā)展具有信心；2、股價(jià)或已處于中長(zhǎng)期相對(duì)底部區(qū)域。由于股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)尚不明朗；以時(shí)間換空間，企業(yè)經(jīng)營的趨勢(shì)回升與“北向資金”的回流，是未來較為理想的情景預(yù)期。

按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（2020.3.25），基于對(duì)盈利預(yù)期的謹(jǐn)慎假設(shè)，表2和3對(duì)白電龍頭一年期配置的安全市值與目標(biāo)市值進(jìn)行了測(cè)算：

第

3

部分

經(jīng)營聚焦：景氣復(fù)蘇力度與公司庫存策略，是疫情后空調(diào)行業(yè)走向的關(guān)鍵影響因素

格力受競(jìng)爭(zhēng)策略和渠道效率等因素影響，過往幾年中低端市場(chǎng)份額有所下滑。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2018年以來通過高效渠道大幅提振了其在低線市場(chǎng)的份額。預(yù)計(jì)格力對(duì)于渠道的調(diào)整和中低端市場(chǎng)的針對(duì)性策略料將是影響2020年空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向的重要因素。

2015-17年空調(diào)行業(yè)堪稱經(jīng)典的“深V”,至今令A(yù)股市場(chǎng)印象深刻。景氣比較，2015-2017年庫存周期逆轉(zhuǎn)后又受益于地產(chǎn)周期上行與滲透率加速提高，斜率陡峭；今時(shí)市場(chǎng)的聚焦則是2020-2021年疫情平息后的耐用消費(fèi)品需求回補(bǔ)，公司未來的庫存策略料將是另一關(guān)鍵的“彈性”變量，甚至更加具有決定性。而著眼長(zhǎng)期，格力或許會(huì)從過往大開大合的去庫補(bǔ)庫模式，向渠道高效周轉(zhuǎn)和經(jīng)營周期更加平坦的模式演進(jìn)。（詳情參考《一張圖看懂家電估值-2015，“深V”的回眸》2020.4.7）

第

4

部分

如何理解估值：歷史回溯分析與長(zhǎng)期中樞的推演

逢景氣和估值底部布局，是價(jià)值與趨勢(shì)俱佳的投資場(chǎng)景。2015-17年空調(diào)行業(yè)的“深V”堪稱經(jīng)典。結(jié)合現(xiàn)金價(jià)值考量，公司當(dāng)前的估值吸引力更接近于2016年末?，F(xiàn)金分紅是價(jià)值股很好的收益率基礎(chǔ)。如果格力未來的長(zhǎng)期投資邏輯從周期股向價(jià)值股演進(jìn)，假設(shè)公司長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的盈利中樞是300億，且假設(shè)按高點(diǎn)分紅比例70%，即210億分紅/年，按5-6%的分紅收益率要求，則對(duì)應(yīng)3333-4200億市值是合理區(qū)間。

長(zhǎng)江電力（600900）因其經(jīng)營穩(wěn)健、高額分紅承諾和高兌現(xiàn)預(yù)期，具備較強(qiáng)的“類債券”屬性。將格力與長(zhǎng)電進(jìn)行對(duì)比；2010年以來，長(zhǎng)江電力的現(xiàn)金分紅比例均超過50%，穩(wěn)定性略勝；同時(shí)長(zhǎng)電上市以來累計(jì)分紅率達(dá)56%，而格力是36%。2014年至今，格力PE估值在大部分時(shí)間中約為長(zhǎng)江電力的65~70%。按最新數(shù)據(jù)，長(zhǎng)江電力PE（TTM）約為17.4倍，若按70%計(jì)算，對(duì)應(yīng)約12.2x > 當(dāng)前格力的11.9x。因此，如果以價(jià)值股視角，格力當(dāng)前估值仍處于相對(duì)偏低位置。而以類債思維，盈利復(fù)蘇至長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)后的格力一旦在未來確立價(jià)值股邏輯，且維持長(zhǎng)期高分紅政策，那么相對(duì)于長(zhǎng)電的估值折價(jià)將有望進(jìn)一步收窄。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)外疫情影響超出預(yù)期；

空調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期；

股權(quán)激勵(lì)進(jìn)展低于預(yù)期。

投資建議

以1-2年為期，我們認(rèn)為格力的投資邏輯有可能從“周期股”視角逐步向“價(jià)值股”轉(zhuǎn)變。即從過往大開大合的庫存周期模式，向渠道高效周轉(zhuǎn)和經(jīng)營波動(dòng)更加平坦的模式演進(jìn)。布局等待“深V”后的價(jià)值回歸。

以時(shí)間換空間，著眼中長(zhǎng)期。按《一張圖看懂家電估值-安全邊際在哪里？》（20200325），白電龍頭企業(yè)已經(jīng)具備一年期配置價(jià)值。同時(shí)基于市場(chǎng)悲觀預(yù)期對(duì)盈利不確定性的擔(dān)憂，我們還按“（市值-凈現(xiàn)金）/過往3年平均凈利潤”進(jìn)行了歷史回溯，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前大白電的估值吸引力正趨近于2016年末的水平但稍遜于2015年末。按《2015“深V”的回眸》（20200407），對(duì)比2015-2017年的“深V走勢(shì)”，空調(diào)行業(yè)在2020-2021年復(fù)蘇的“彈性”，料將取決于疫情平息后的需求回補(bǔ)力度和格力的庫存策略；其中后者可能更加具有決定性。股權(quán)激勵(lì)方案未定，公司中短期業(yè)績(jī)尚不明朗。以時(shí)間換空間，企業(yè)經(jīng)營的趨勢(shì)回升與“北向資金”的回流，是未來較為理想的情景預(yù)期。