“你有沒有半導體項目。”

王霏霏感到無奈，她所在的深圳某投資公司關注硬科技，占比在20%左右，如今她常常遇到前同事來咨詢半導體項目。

據她所知，本來不看半導體的機構，仿佛一夜之間都轉向了半導體?！巴兑苿踊ヂ摼W的、大消費的，還有各種FA機構，全都在看半導體?！?/p>

2020年，關注半導體領域的投資人錢思遠同樣感到困惑，半導體是小眾、高門檻、產業(yè)鏈相對成熟的細分領域，不應該有這么多人關注，但事實上，“無人不談半導體”。

2018年美國制裁中興，揭開了國內芯片、半導體行業(yè)的現狀。當年一場會議上，20位行業(yè)大佬反思，VC為何不投半導體，大家提到了這個行業(yè)門檻高、周期長、回報率低等問題，“投了血本無歸”“芯片投資的利潤相當于賣肥皂”。

到2020年，外部壓力依舊不容樂觀，華為、中芯國際等公司被列入實體清單，國產替代、自主可控越來越急迫。

不過國內的半導體投資局勢已完全不同，資本追向了半導體。

兵貴神速

“要快?！?/p>

這是北京一家主投科技類的VC機構上下一致的認知。普通的投資項目周期在兩個月左右，芯片是兩個星期，優(yōu)質的投資標的最快只用10天。

2020年底資深的芯片工程師吳哲也轉行做了投資經理，半個月時間一直出差看項目。

資本對芯片的追捧，在過去是難以想象的。

北極光創(chuàng)投合伙人楊磊2020年曾打過一個比方，回看整個芯片投資的發(fā)展歷程，經歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機構，到中間有一段時間不剩幾家，再到現在基本上機構都在投資芯片。

天眼查數據顯示，截至2020年底，我國有2.1萬家企業(yè)擴充了半導體業(yè)務，新增了6.8萬家與集成電路相關的公司（不排除兩者有重合）。這意味著做半導體項目的公司增加不少，盤子越來越大。

但優(yōu)質的項目仍然需要搶。云慧舍資本的一名FA對豹變形容，2020年以來芯片投資就是“兵貴神速”。有些項目還沒有立項，只是初步接觸，友商已經投了。

就算跟上了項目，被搶也是常事。“投資機構談好了項目，正準備簽協議，突然有新的機構插進來?！惫镜墓乐狄矔虼私洑v翻倍。

一位投資人士直接點名，2020年12月一家投資機構跟了2個月的項目，談到按照10億估值投，結果頭部一家投資機構上來溢價50%搶走了。

被頭部瞄準的公司，估值會一路飆升，跟投機構也會蜂擁而入。以哈勃投資為例，他們領投的項目有的跟投超過10個。

哈勃是2019年4月華為旗下成立的投資公司，主要服務華為的供應鏈國產替代戰(zhàn)略，以及為未來做戰(zhàn)略儲備。清科私募通數據顯示，哈勃在2019年投了5個項目，2020年投了10個項目，這些里面有11個為半導體及電子設備。

部分機構原本沒有半導體投資經驗，采用的策略是跟投頭部機構，“這在行業(yè)里被叫做‘抄作業(yè)’。”國科嘉和投資總監(jiān)錢思遠告訴豹變。

機構會緊盯頭部的動向，一旦工商變更的消息出來，這家被投公司會迎來一大批投資機構，“大家要么去問投資機構，投的這家公司好在哪；要么通過工商，拿到被投公司的信息；要么靠過去的機構關系找人。不到10分鐘，被投公司可能就會接到下一批投資人的電話，甚至沒有時間差，毫不夸張。”

信息還可能提前流出，“有的項目還在過投決，行業(yè)內大家就都知道了，個人和機構就都跑來跟投?！?/p>

對投資機構而言，做決策的時間越長，意味著被搶的風險性越高。

大家都會一再縮短決策時間，有專門看半導體的投資人士告訴豹變，看產品、看客戶、看技術壁壘，再看一下創(chuàng)始人出身和估值，熱門項目業(yè)內大家可能就看大方向，小細節(jié)就放過去，不會糾結。

還有投資人士透露，有些機構為了搶項目甚至放棄了詳細盡調。盡調，這曾是投資機構把控風險的關鍵環(huán)節(jié)，投資經理會去現場從財務到業(yè)務做方方面面的調查、核實。但現在，就算有些機構想做，時間來不及，也會直接簽協議。

估值節(jié)節(jié)攀升

光通信行業(yè)一位機構投資人劉明最明顯的一個感受是，2016年，他去談半導體項目，可以壓公司估值，讓對方接受對賭回購條款等。他對豹變表示，2020年很多機構也放棄了回購條款，公司估值也越來越高。

5年前，劉明接手的一家處在B輪的半導體公司，估值不超過3億元，如今同在B輪、差不多的公司估值接近10億，漲了三倍。劉明大致估算，業(yè)內單筆項目的投資金額至少漲幅50%。

一位芯片工程師直觀地感受到，過去融資1-2個億都是大事，但現在估值上百億，投一筆能上十億元。

在2018年那場論壇上，知名投資人朱嘯虎曾提到芯片公司前期投入大，估值往往太低，“不像騰訊、阿里可以估值四五千億美元，芯片最成功的可能就是10億到20億美元。對VC來說，這種投入和回報不成比例”。

現在這樣的認知被打破。

科創(chuàng)板帶來的半導體、硬科技二級市場狂熱，目前科創(chuàng)板市值前十名中半導體公司占據了半壁江山，這些情緒也進一步傳導到一級市場。芯片公司的估值天花板被無限抬升。

各路資本從最初主要關注中下游的半導體應用、設計、制造、封測，到涉獵上游半導體材料、生產設備、EDA（電子設計自動化）等環(huán)節(jié)，關注更加多元化。

緊隨而來的是大量資金涌入。

根據清科數據，半導體及電子設備2020年前三季度共有695起投資，同比增長23.2%；投資金額約1083.51億元，同比大增280%。

一位業(yè)內人士告訴豹變，“行業(yè)里的錢太多了?！?/p>

“國家隊”基金是行業(yè)里的大頭。2020年7月，國家集成電路產業(yè)投資基金二期和上海集成電路產業(yè)投資基金（二期）分別向中芯南方注資15億美元、7.5億美元，合計22.5億美元，這是業(yè)內幾筆大單投資之一。

與此同時，背靠科技公司的產業(yè)投資機構也進場了，最典型的是華為的哈勃，依靠產業(yè)聯系、資源和訂單，他們能以更低價拿到融資，也受到公司青睞。

以劉明所在的投資機構為例，交好的芯片公司會為他們專開一輪，如果純財務機構想跟投，至少要翻一倍。他們投資一家估值7億元的公司，不到半年，別人想投估值要翻3倍。

資金簇擁了估值的增長。有投資人士告訴豹變，“有些好項目，估值到100億元，還是很多頭部機構去搶?！备嗟念^部熱門項目估值太高，已讓小投資機構難以企望。

投出下一個“寒武紀”

2019年7月科創(chuàng)板開板，加速了芯片、半導體項目資本化，行業(yè)內投資更加白熱化。

二級市場情緒持續(xù)高漲，到2020年6月達到一波高點，7月芯片巨頭中芯國際，“AI芯片第一股”寒武紀相繼登陸科創(chuàng)板。

豹變統(tǒng)計，截至2020年底，18家半導體企業(yè)在科創(chuàng)板完成了上市，募資金額為800多億元人民幣，中芯國際更是完成了532億的科創(chuàng)板最大額募資，其中12家公司上市首日漲幅超過了200%。

Wind數據顯示，除去經營大幅度虧損的芯原股份、滬硅產業(yè)，剩下16家公司市盈率均值超過了100倍，明顯處于一個較高水平。

中信證券2020年9月研報顯示，在其選取的標的范圍內，A股市場半導體公司過去四年估值平均70倍PE（當年PE），美股半導體公司平均約20倍。

已經上市的中芯國際、寒武紀被當作標桿。

2016年創(chuàng)立的寒武紀，一直是AI芯片賽道的明星項目，三年時間估值增長45倍，投資機構爭搶想投進去。

在寒武紀前三次融資中，謹業(yè)投資連續(xù)跟投，總投資金額為1930萬人民幣，到上市前持有寒武紀1.59%的股份。寒武紀上市后，按照64元/股的發(fā)行價計算，謹業(yè)投資的賬面回報率就已達19.07倍。

截至2021年1月6日，寒武紀收盤150.10元/股，按此計算，謹業(yè)投資賬面浮盈8.57億元，賬面回報率超過40倍。

這樣的超額回報極其誘人。對投資機構而言，就算不瞄準下一個寒武紀，沒在初創(chuàng)期抓住，能投進中后期的成熟項目，上市后踩準點退出，吃到一波一二級市場價差也不錯。

二級市場的瘋狂對一級市場的刺激是直接的。

錢思遠表示，過去大家看芯片公司，要看PE和PS，有一個基礎的估值標準。但這一年，估值標準模糊了。

不少投資人士告訴豹變，只要有大客戶，是熱門方向，估值全靠信仰，“我認為這家公司有500億，或1000億的可能”，在這種情況下，當你對這個故事還有質疑，別家已經打款簽協議了。

錢思遠所在的國科嘉和，是一家專注于硬科技領域的專業(yè)投資機構，長期關注半導體、芯片等賽道。他對豹變說，這個行業(yè)近年來涌現出不少新項目，但由于該領域門檻高、產業(yè)鏈成熟，因此相較于“年輕企業(yè)”，他更關注行業(yè)“老炮兒”、老字號這類既有技術壁壘，同時又具備商務卡位能力的團隊。

在專業(yè)的投資人眼中，沒有專業(yè)技術背景的人突然來創(chuàng)業(yè)，基本沒有成功的可能。哪怕是科學家創(chuàng)業(yè)做半導體，也并不靠譜。芯片量產，要有強工藝，可能一個焊接，一個材料沒對，就出問題，這個風險難以承擔，畢竟一次流片就是幾千萬。

哪怕人才足夠優(yōu)秀，如果沒有細分領域的產品，也無法實現盈利。

眼下的上市標準明顯縮水了。王霏霏說，大家都在往上市的最低標準里套，比如市值10億元，相應的營收、利潤情況。

泡沫化裹挾？

2005年左右，以IDG、北極光創(chuàng)投為代表的投資機構，開始關注硬科技領域。而相對于互聯網、大消費等，這是一個極為小眾的細分領域。10年里，芯片風投寂靜無聲。

2019年5月，華為被列入禁售實體名單。1年后，制裁加碼，科技“冷戰(zhàn)”中中國迫切要解決“卡脖子”的問題。而疫情帶來的芯片晶圓產能缺口，需要更多替補，催生了芯片創(chuàng)業(yè)熱。

吳哲描述，“外企公司跟著大牛創(chuàng)業(yè)，臺灣廠商來大陸做半導體，國內一群掌握核心技術的人大展拳腳?！迸c此同時，科創(chuàng)板開板，為國內科技企業(yè)上市敞開大門，也為資本帶去退路。

種種因素疊加下，落后了10年的國產芯片開始趕超。在狂熱的風口上，泡沫被談論最多。

比起幾年前融資的困境，在科創(chuàng)板的大路被打開后，“一般的公司包裝一下，基本不愁融不到錢?！?/p>

一位從業(yè)15年的芯片驗證工程師告訴豹變，自己所在的前公司就是這個套路，包裝PPT，打著造中國芯的口號去拿融資。

有投資經理對豹變吐槽，不專業(yè)的機構只看團隊的學歷、背景，看起來豪華、學校好，又是一個有想象力的方向，就投了。甚至有投資機構借錢給創(chuàng)始人，創(chuàng)始人拿著借來的資金回購其他股東手上的股份，再進行一輪增資擴股。

一批芯片公司上市到達高光時刻，與此同時成都、南京、武漢、陜西、河北接連曝出項目爆雷事件。一位投資經理透露，有些地方政府找項目，就像為了完成KPI一樣，根本不考察項目。

上峰水泥宣布將投入5.5億元進入半導體與晶片行業(yè)；金龍魚、海瀾之家，都曾與芯片傳出緋聞。這也讓這場芯片“大躍進”，多了許多迷惑的泡沫。

一些業(yè)內人士擔心，過高的市盈率也透支了企業(yè)的成長空間。

錢思遠認為，一定程度上來說，“啤酒沒有泡沫不好喝”，通過資本孵化的項目，都會經歷泡沫階段，最終留下來的項目、技術、人才是最珍貴的。

多位投資經理對豹變判斷，這場熱潮還會持續(xù)半年到1年時間。一些主流設備的國產替代完成度還很低，核心器件都沒有跟上。

半導體是信息產業(yè)的基石，目前外部環(huán)境并沒有緩和跡象，12月中芯國際被美國列入制裁名單，要想快速練好“內功”，除了錢，政策、人才、市場也缺一不可，這些因素疊加聯動，經過一定時間的積累才能真正實現突破。

而對于資本來說，如今對半導體行業(yè)雖然充滿熱情，但還需要有更大的耐心。

（應受訪者要求，吳哲、王霏霏、劉明為化名）
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