2021年開年，特斯拉再次用瘋狂降價(jià)轟動了整個(gè)汽車界，并在二級市場引爆了新能源板塊。

1月1日，特斯拉宣布中型SUV Model Y中國國產(chǎn)版正式發(fā)售。其中，Model Y長續(xù)航版起售價(jià)為33．99萬元，下調(diào)14．81萬元；高性能版起售價(jià)為36．99萬元人民幣，下調(diào)16．51萬元。此外，Performance高性能版車型Model 3售價(jià)從41．9萬下降至33．99萬元。

可以預(yù)見的是，特斯拉此番降價(jià)不僅給蔚來、小鵬、理想等造車新勢力造成壓力，也將搶占BBA同級別燃油車的銷售。因此，2021年國內(nèi)新能源汽車銷量將隨著產(chǎn)品價(jià)格的走低而進(jìn)一步放量，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈更值得我們強(qiáng)烈關(guān)注。

基于此，市值觀察將開啟新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈深度分析系列，第一篇則是位于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈前端——前驅(qū)材料，研究標(biāo)的包括格林美、中偉股份和華友鈷業(yè)等公司。

【正本溯源，兼具資源屬性與技術(shù)壁壘的前驅(qū)材料】

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈可以進(jìn)一步細(xì)分為上游礦產(chǎn)資源原材料（鋰礦、鈷礦、稀土、石墨）、中游制造環(huán)節(jié)（電池、電機(jī)、電控三電系統(tǒng)）、下游整車制造和批發(fā)零售等環(huán)節(jié)。其中，中游制造環(huán)節(jié)中的動力電池又可以分為四大材料（正極、負(fù)極、隔膜、電解液），而從上游有色金屬到正極材料之間，又存在鋰深加工以及前驅(qū)體制造兩個(gè)環(huán)節(jié)。

三元前驅(qū)體簡稱NCM或NCA，起到鏈接有色屬性的鈷鎳鹽和鋰電正極材料的作用，并對三元正極材料能量密度、循環(huán)壽命等電化學(xué)性能起決定性作用，屬于正極生產(chǎn)過程中技術(shù)含量最高的環(huán)節(jié)。

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量角度，動力電池屬于新能源整車“三電”中最核心的部分，成本占比達(dá)到50％，而三元正極材料則屬于動力電池四大材料中占比最高的部分（35％）。三元前驅(qū)體則是制備三元正極的關(guān)鍵材料，占鋰電池價(jià)值量份額高達(dá)20％。

從成本構(gòu)成上看，前驅(qū)體原材料（硫酸鈷、硫酸鎳和硫酸錳）成本占比達(dá)到85％，具有較強(qiáng)的資源屬性。根據(jù)鎳、鈷、錳三種元素的占比不同，三元材料可以分為111、523、622和811等幾種類型，此外還有NCA（鎳鈷鋁酸鋰）。而由于金屬鈷的價(jià)格很高，高鎳（低鈷）技術(shù)又成為未來三元鋰電池發(fā)展的重點(diǎn)。

就三元材料來說，鎳含量越高，對應(yīng)的電池模組能量密度也越高。因此，高鎳三元技術(shù)就兼具了成本和能量密度優(yōu)勢兩大優(yōu)勢。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020年上半年，我國8系三元材料（包括NCA）占比已經(jīng)提升至17．3％，同比提升4．5個(gè)百分點(diǎn)。

然而，隨著鎳含量的升高，三元材料對熱穩(wěn)定性的技術(shù)要求也有所提高，相應(yīng)的工藝難度也就越大。一般來說，前驅(qū)體中的粒徑、均一性、球形度等指標(biāo)都會進(jìn)而影響正極在最終鋰電池產(chǎn)品中的電化學(xué)性能，制備工藝要求非常嚴(yán)格。因此，前驅(qū)體除了資源屬性外還具有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘。

從技術(shù)路線上看，三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池目前占據(jù)主流市場地位。由于能量密度方面的優(yōu)勢，三元鋰電池自2018年以來裝機(jī)量一直高于磷酸鐵鋰電池，總占比超過60％。由于續(xù)航里程焦慮目前仍然是困擾新能源汽車發(fā)展最主要的問題，三元電池很長時(shí)間內(nèi)將是動力電池的主要技術(shù)路線。隨著三元鋰電池的裝機(jī)量的不斷提升，三元前驅(qū)材料的需求也將持續(xù)增加。

蔚來在1月9日新發(fā)布了ES7，其中涵蓋了一項(xiàng)針對電池的技術(shù)革新，其搭載半固態(tài)電池最高續(xù)航達(dá)到1000公里。此前，新能源汽車所使用的鋰電池均為液態(tài)電池，而固態(tài)電池是對現(xiàn)有鋰電池的升級，能量密度大幅提升。

今后新能源電池產(chǎn)業(yè)，可以預(yù)見的技術(shù)路徑是從液態(tài)、半固態(tài)，逐步過渡到全固態(tài)電池。而對于前驅(qū)體材料而言，固態(tài)電池依然會采用目前液態(tài)鋰電池正極材料，且因?yàn)槿龢O材料的高容量、低成本等優(yōu)勢，必然也會大量使用三元前驅(qū)體。

【需求持續(xù)增長競爭格局良好，結(jié)構(gòu)優(yōu)化行業(yè)利潤率穩(wěn)步提升】

從產(chǎn)業(yè)鏈延伸角度，三元前驅(qū)體行業(yè)共有三類玩家：第一類是上游具有游鈷鎳錳資源及鈷鎳錳等鹽的冶煉能力的企業(yè)，如華友鈷業(yè)、格林美等；第二類是則是處于下游的正極材料企業(yè)，其布局上游的前驅(qū)體業(yè)務(wù)主要是以自用為目的；第三類企業(yè)則是專注于三元前驅(qū)體的企業(yè)，主要以中偉股份、科隆新能等企業(yè)為主。

前驅(qū)體行業(yè)原材料成本因素最為關(guān)鍵，上述三類企業(yè)中，第一類企業(yè)因有資源或冶煉加工成本優(yōu)勢，一體化競爭優(yōu)勢較為突出，目前在行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，市場份額超過50％；第二類專門生產(chǎn)前驅(qū)體的企業(yè)主要包括中偉股份、邦普，市場份額為25％。相對于第一類企業(yè)的資源優(yōu)勢，中偉股份等企業(yè)主要靠技術(shù)實(shí)力在業(yè)內(nèi)立足。此外，正極企業(yè)產(chǎn)能主要用于自用，市場份額約為22％。

除了在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位之外，前驅(qū)體目前也擁有著相對較好的競爭格局。2019年，全球三元前驅(qū)體出貨量為33．4萬噸，top5出貨占比 57．5％。2020年前三季度，這一比例進(jìn)一步提升至68％。

實(shí)際上，盡管新能源汽車行業(yè)未來空間巨大，但從A股找到確定性投資機(jī)會卻不容易。一方面，作為傳統(tǒng)汽車的挑戰(zhàn)者，新能源汽車整車價(jià)格仍不占優(yōu)勢，盈利狀況并不樂觀；另一方面，全球范圍看目前仍屬于特斯拉一家獨(dú)大的局面，國內(nèi)造車新勢力也都選擇了美股上市，A股純正的新能源整車并不多。

在此之前，國內(nèi)新能源汽車銷售對補(bǔ)貼過于依賴，整車企業(yè)現(xiàn)金流普遍不佳，這又進(jìn)一步影響了上游動力電池產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流。此外，由于國內(nèi)鋰電池投資熱潮的興起，動力電池四大材料基本都處于產(chǎn)能過剩、技術(shù)水平又弱于國外的局面。如此一來，低端產(chǎn)能之間的價(jià)格戰(zhàn)就不可避免，高端市場又無法突破。因此，盡管很多企業(yè)股價(jià)漲幅較為可觀，但其經(jīng)營業(yè)績卻很不理想，很多企業(yè)甚至處于虧損狀態(tài)，虛高的股價(jià)讓人望之卻步。

此外，未來的新能源汽車將是一個(gè)全球范圍的充分競爭市場，企業(yè)需要具有全球性的競爭力才能夠真正生存與發(fā)展?；谶@一邏輯，目前已經(jīng)成功走出國門、參與全球競爭的寧德時(shí)代相比仍立足于國內(nèi)市場的造車新勢力來說無疑更值得關(guān)注。

2019年，全球三元前驅(qū)體出貨量前五強(qiáng)中，中國企業(yè)占據(jù)三席，分別為第一名格林美（18％）、第二名中偉股份（14％）和第四名廣東邦普（9％）。2020年前三季度，華友鈷業(yè)進(jìn)入全球出貨量前五名，市場份額達(dá)到11％。

可以看出，目前，中國企業(yè)在前驅(qū)體全球出貨量top5企業(yè)中占據(jù)了四席，這就大概率避免了國外企業(yè)潛在的沖擊，行業(yè)集中度的有效提升也有利于后期行業(yè)利潤率的穩(wěn)定。

業(yè)內(nèi)專家預(yù)期，未來三年，三元前驅(qū)體價(jià)格企穩(wěn)，產(chǎn)值規(guī)模將穩(wěn)定上升。數(shù)據(jù)顯示，2019年全球銷售221萬輛新能源汽車，對應(yīng)的三元前驅(qū)體需求量約為20．72萬噸；2025年，全球新能源汽車銷量要超過1000萬輛，對三元前驅(qū)體需求將達(dá)到154萬噸，六年內(nèi)增幅高達(dá)630％。

三元前驅(qū)體行業(yè)主要采取成本加成的定價(jià)模式，即原材料＋加工費(fèi)＋合理利潤。一般來說，技術(shù)含量越高，加工費(fèi)及利潤率越高。因此，隨著高鎳三元占比的不斷提升，前驅(qū)體行業(yè)整體盈利水平也將得到穩(wěn)步提升。東方證券預(yù)計(jì)，2020年－2022年，三元前驅(qū)體行業(yè)平均毛利率水平將分別達(dá)到15．84％、16．59％和17．32％。

在量價(jià)齊升的背景下，如何進(jìn)一步判斷行業(yè)內(nèi)公司質(zhì)量，標(biāo)的又如何解構(gòu)？這個(gè)問題還要落實(shí)到前驅(qū)材料的資源屬性及技術(shù)壁壘兩個(gè)方面。此外，從市場份額上看，具有這兩大優(yōu)勢的企業(yè)目前也已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，2020年前三季度，中偉股份、湖南邦普（寧德時(shí)代子公司）、格林美及華友鈷業(yè)分別位居出貨量前四強(qiáng)。由于湖南邦普產(chǎn)品主要是寧德時(shí)代自用，另外三家就值得我們深入分析。

【對比分析格林美、華友鈷業(yè)及中偉股份】

1、格林美－擁有雙高鎳技術(shù)路線，兼具成本、技術(shù)兩大優(yōu)勢

格林美成立于2001年，于2010年在深交所上市。公司早期從事于回收、利用廢棄鈷鎳資源，并利用所回收資源生產(chǎn)、銷售超細(xì)鈷鎳粉體材料。公司屬于再生鈷龍頭企業(yè)，年回收鈷3000多噸，占總產(chǎn)能近三成。

通過打造廢舊電池與動力電池大循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，格林美已形成新能源車全產(chǎn)業(yè)鏈閉路循環(huán)系統(tǒng)，并成功由鈷粉龍頭成功轉(zhuǎn)型鋰電正極材料企業(yè)。2019年，公司廢舊電池回收與動力電池材料制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入89．7億元，收入占比達(dá)到62．49％，三元前驅(qū)體出貨量全球排名第一。

截止目前，格林美三元前驅(qū)體產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到10萬噸，2021年／2022年將達(dá)到12／14萬噸，2025年規(guī)劃產(chǎn)能將達(dá)到18萬噸。

作為一家廢棄資源的循環(huán)再生企業(yè)，格林美在原材料成本上有著較大優(yōu)勢，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。通過下圖可以看出，除了產(chǎn)品自用的寧德時(shí)代之外，格林美三元前驅(qū)體毛利率在業(yè)內(nèi)最高，明顯高于擁有上游鈷資源的華友鈷業(yè)。

格林美下游客戶資源較為優(yōu)質(zhì)，屬于三星SDI、CATL、LGC等全球頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商，其中海外客戶銷售占比過半，也是國內(nèi)首家向海外大量輸出產(chǎn)能的企業(yè)。

2020年2月，格林美與ECOPRO BM簽訂了10萬噸級別8系／9系超高鎳采購協(xié)議，繼NCA前驅(qū)體之后，公司NCM超高鎳產(chǎn)品正式打入海外市場。資料顯示，ECOPRO是全球第二大正極材料生產(chǎn)商，核心客戶包括三星SDI、村田和SKI等。

實(shí)際上，格林美一直是高鎳三元技術(shù)路線的開拓者與領(lǐng)軍人，一直在引領(lǐng)三元前驅(qū)體性能的提升。目前，公司9系的NCA二元前驅(qū)體出貨量超過1萬噸，鈷含量僅為4．7％，成為全球第二大9系前驅(qū)體供應(yīng)商。此外，格林美高鎳低鈷9系三元前驅(qū)體已經(jīng)批量生產(chǎn)，成為全球三元前驅(qū)體制造領(lǐng)域能夠大規(guī)模制造NCA＆NCM全系列產(chǎn)品的少數(shù)企業(yè)之一

10萬噸NCM超高鎳產(chǎn)品訂單的簽訂，標(biāo)志著格林美正式擁有了雙高鎳技術(shù)路線，在業(yè)內(nèi)擁有成本、技術(shù)兩大優(yōu)勢。此外，格林美還計(jì)劃將電子廢棄物業(yè)務(wù)分拆上市，并將廢汽車業(yè)務(wù)混改出表，后期公司發(fā)展戰(zhàn)略將進(jìn)一步聚焦前驅(qū)體和動力電池回收業(yè)務(wù)。隨著第一代動力電池逐漸報(bào)廢期，格林美回收環(huán)節(jié)帶來的原材料優(yōu)勢＋長期訂單將確保公司未來業(yè)績的穩(wěn)健增長。

2、華友鈷業(yè)：資源優(yōu)勢突出，產(chǎn)能迅速釋放

華友鈷業(yè)是中國最大的鈷產(chǎn)品供應(yīng)商，也是國內(nèi)鋰電三元前驅(qū)體產(chǎn)品主要供應(yīng)商之一。隨著三元前驅(qū)體的持續(xù)放量，華友鈷業(yè)2020年上半年市場份額已經(jīng)達(dá)到11％，位居全球第四位。

隨著金屬鈷價(jià)格的暴漲，2017年華友鈷業(yè)凈利潤一度猛增2637．70％。但由于特斯拉無鈷電池的熱炒以及高鎳低估技術(shù)路線的成熟，鈷價(jià)自2018年以來就持續(xù)下滑，自2020年3季度起才止跌企穩(wěn)，公司業(yè)績也出現(xiàn)了大幅滑坡。

為了擺脫對資源價(jià)格的過度依賴，華友鈷業(yè)自2015年起開始戰(zhàn)略布局三元材料領(lǐng)域，通過自建、收購等多種方式持續(xù)打造公司一體化鋰電材料生產(chǎn)企業(yè)的綜合競爭力。

截至目前，公司已有5．5萬噸自營三元前驅(qū)體產(chǎn)能建成投產(chǎn)，另外還有4．5萬噸合資產(chǎn)能已建成，將于2021年Q1開始放量。2015年－2019年，公司前驅(qū)體市場份額由0．7％提升至6．5％，2020年上半年則殺入全球四強(qiáng)。

客戶方面，華友鈷業(yè)先后進(jìn)入三星SDI、SK、 LGC、寧德時(shí)代等國際知名企業(yè)供應(yīng)鏈，并與LGC、POSCO（韓國浦項(xiàng)鋼鐵公司）等巨頭成立了合資公司。根據(jù)規(guī)劃，未來三年華友鈷業(yè)全資擁有的三元前驅(qū)體產(chǎn)能提升至15萬噸／年以上，合資建設(shè)的三元前驅(qū)體產(chǎn)能提升至13萬噸／年以上，后續(xù)產(chǎn)能優(yōu)勢較為明顯。

顯然，強(qiáng)大的資源優(yōu)勢是華友鈷業(yè)能與LGC等巨頭公司合資建廠的關(guān)鍵因素。除了金屬鈷之外，華友鈷業(yè)也在加速鎳產(chǎn)業(yè)鏈上中游布局。公司目前在建的華越鎳鈷印尼6萬噸紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目，預(yù)計(jì)將于2021年底投產(chǎn)。此外，還有華科鎳業(yè)印尼4．5萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目也處于規(guī)劃狀態(tài)。2014年公司鎳業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1．6億元，2019年增長至3．5 億元，年均復(fù)合增長率10％。

2020年上半年，華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入9．57億元，收入占比為10．57％。有著鈷、鎳資源的突出優(yōu)勢，不僅讓華友鈷業(yè)業(yè)務(wù)向正極材料領(lǐng)域拓展變得相對容易，其一體化生產(chǎn)優(yōu)勢也確保了公司盈利能力的穩(wěn)定。

3、中偉股份：異軍突起的全球前驅(qū)體龍頭

中偉股份成立于2014年，總部位于貴州省銅仁市，公司剛剛正式登陸創(chuàng)業(yè)板。股價(jià)首日大漲245．5％之后，如今市值達(dá)到481．4億元，成為貴州省市值僅次于茅臺的第二大上市公司。

自成立以來，中偉股份就專注于三元前驅(qū)體和四氧化三鈷的研發(fā)生產(chǎn)，在高鎳三元和高電壓鈷酸鋰等中高端領(lǐng)域技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。目前，公司已經(jīng)成為LG化學(xué)、SK的前驅(qū)體主力供應(yīng)商。2020年3月，中偉股份通過特斯拉驗(yàn)證成為其指定供應(yīng)商。根據(jù)鑫欏咨詢數(shù)據(jù)，2020年上半年，中偉股份在全球三元前驅(qū)體行業(yè)中出貨量排名第一，市場占有率為18％。

相比格林美、華友鈷業(yè)的資源優(yōu)勢，中偉股份之所以在短短六年之內(nèi)就成為了全球前驅(qū)體龍頭企業(yè)，更多靠的是技術(shù)實(shí)力，這也讓業(yè)內(nèi)人士對其未來發(fā)展更為看好。數(shù)據(jù)顯示，2017年－2019年，中偉股份研發(fā)費(fèi)用分別為0．69億元、1．08億元和1．75億元，研發(fā)費(fèi)用率維持在3％－4％，明顯高于格林美、華友鈷業(yè)同期水平。

2017年－2019年，中偉股份營業(yè)收入由18．62億元增長至53．11億元，年均復(fù)合增長率達(dá)68．91％；同期，公司凈利潤由1800萬元增長至1．8億元，三年之內(nèi)翻了10倍。與此同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2020年全年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到73－80億元，同比增長38％－51％，扣非歸母凈利潤3－3．4億元，同比增長147％－180％。

隨著公司高鎳前驅(qū)體需求的持續(xù)放量，中偉股份三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)近三年毛利率處于持續(xù)增長狀態(tài)，已經(jīng)從2017年的8．59％大幅提升至13．76％，這也是公司凈利潤增速遠(yuǎn)超過營收增速的一個(gè)主要原因。

前文已經(jīng)提及，前驅(qū)體產(chǎn)品品質(zhì)將決定著鋰電池最終的電化學(xué)性能，屬于正極生產(chǎn)過程中技術(shù)含量最高的環(huán)節(jié)。從沒有原材料資源的中偉股份能夠異軍突起就可以看出，技術(shù)壁壘將是比資源優(yōu)勢更具有價(jià)值的核心競爭力。

再回到特斯拉降價(jià)的話題。目前看，中偉股份已經(jīng)與特斯拉簽訂了合作協(xié)議，格林美則與ECOPRO BM簽訂超高鎳采購協(xié)議，作為全球第二大正極材料生產(chǎn)企業(yè)的ECOPRO也是特斯拉的供應(yīng)商。華友鈷業(yè)則是LGC、寧德時(shí)代的主力供應(yīng)商，后兩者又是特斯拉動力電池的核心供應(yīng)商。這意味著，單從特斯拉降價(jià)－銷量提升邏輯來看，三家企業(yè)都將是絕對收益人。

進(jìn)入2021年以來，A股持續(xù)火爆，牛市似乎就在眼前，而處于百年大變局中的新能源汽車行業(yè)將是一個(gè)長線的主體投資機(jī)會。如果在題材概念中找到業(yè)績能夠穩(wěn)定增長的企業(yè)，將為自己的投資加上另外一層保險(xiǎn)。

整體看，處于產(chǎn)業(yè)鏈最上游的前驅(qū)體行業(yè)兼具資源與技術(shù)壁壘，未來三年市場容量將穩(wěn)定增長，而行業(yè)目前的競爭格局也保證了行業(yè)盈利率的穩(wěn)定與提升。這也就避免行業(yè)出現(xiàn)惡性價(jià)格競爭、增收不增利等問題出現(xiàn)。

隨著下游新能源整車行業(yè)景氣度的持續(xù)提升，以上三家企業(yè)也將會受到更多關(guān)注。

責(zé)任編輯：xj