摘要

雖然英偉達(dá)（NASDAQ:NVDA）在加密采礦領(lǐng)域的收入前景似乎被拋在了后面，但人工智能顯示出了良好的前景。

我們認(rèn)為英偉達(dá)目前的價(jià)格水平值得買入，如果它朝著去年10月的低點(diǎn)走勢(shì)，就更值得買入了。

一些關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，如供需失衡、比特幣死亡螺旋、庫(kù)存積累等。

隨著渠道庫(kù)存的穩(wěn)定和游戲領(lǐng)域的收入增長(zhǎng)回歸基線，我們預(yù)計(jì)英偉達(dá)最糟糕的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。

上周，英偉達(dá)公布了其第三季度收益，與分析師的預(yù)期基本一致。營(yíng)收為59.3億美元，第四季度預(yù)期為6億美元，與預(yù)期相差2%。值得注意的是，關(guān)于未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)將從何而來(lái)，財(cái)報(bào)電話會(huì)議可能會(huì)確定一些明確的趨勢(shì)。

特別是比特幣的現(xiàn)貨交易價(jià)格為16.7萬(wàn)美元，而游戲領(lǐng)域?qū)︼@卡的需求也在下降。我們將根據(jù)EV/EBITDA和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)股本來(lái)概述為什么我們認(rèn)為應(yīng)該買入英偉達(dá)，重點(diǎn)是英偉達(dá)在人工智能領(lǐng)域的重要性。

投資理論

英偉達(dá)游戲部門的需求持續(xù)下降，我們認(rèn)為這是由于加密貨幣的更大衰退，導(dǎo)致嚴(yán)重的供需失衡，導(dǎo)致現(xiàn)在庫(kù)存過(guò)剩。管理層認(rèn)為，到第四季度結(jié)束時(shí)，渠道庫(kù)存應(yīng)該會(huì)回到“正常水平”。我們將在后續(xù)部分討論加密貨幣以及英偉達(dá)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

“我們認(rèn)為，隨著第四季度結(jié)束，渠道庫(kù)存將接近正常水平。”(第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議)

TIKR Terminal

英偉達(dá)在H100和A100芯片受到限制的情況下，仍在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域繼續(xù)表現(xiàn)出韌性。

該公司管理層還在第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，對(duì)人工智能的需求正在增加。例如，深度推薦系統(tǒng)，它對(duì)于向使用手機(jī)等設(shè)備或通過(guò)語(yǔ)音與計(jì)算機(jī)交互的用戶推薦產(chǎn)品非常重要。在人們?nèi)粘Ｉ钪惺褂玫钠渌浅Ｖ匾?a href="http://www.makelele.cn/tags/ai/" target="_blank">AI應(yīng)用是大型語(yǔ)言模型，如GPT-3。人工智能也被用在生物和化學(xué)的語(yǔ)言中，例如，對(duì)人類基因組的大序列進(jìn)行大寫化和訓(xùn)練。

人工智能可能在此刻看起來(lái)是一個(gè)流行詞，但我們相信，推進(jìn)人工智能的后果在未來(lái)將是深遠(yuǎn)的。它已經(jīng)具有顛覆性的一個(gè)領(lǐng)域是汽車行業(yè)。例如，特斯拉(NASDAQ:TSLA)和通用汽車(NYSE:GM)的Cruise Automation就使用了英偉達(dá)的GPU來(lái)構(gòu)建自己的自動(dòng)駕駛平臺(tái)。Cruise automation和Waymo (Waymo)最近已經(jīng)在舊金山運(yùn)行了全自動(dòng)無(wú)人駕駛汽車。

擴(kuò)大這樣一個(gè)低維護(hù)、電池驅(qū)動(dòng)、無(wú)人駕駛車隊(duì)的規(guī)模所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，可能會(huì)使每英里的價(jià)格變得很低，以至于在大多數(shù)使用情況下，個(gè)人汽車所有權(quán)將不復(fù)存在。每英里的價(jià)格估計(jì)在0.15美元到0.30美元之間。相比之下，優(yōu)步(NYSE:UBER)和Lyft(NASDAQ:LYFT)等叫車平臺(tái)的成本大約在每英里1到2美元之間。這意味著你可以騎到任何地方，只需當(dāng)前成本的10%。

Nvidia IR

到2030年，整個(gè)人工智能市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到1.59 - 1.81萬(wàn)億美元，從2022年開(kāi)始以38.1%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。機(jī)器人出租車市場(chǎng)目前非常小，預(yù)計(jì)從現(xiàn)在到2030年將以80.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，從17.1億美元增長(zhǎng)到1080億美元。

人工智能的真正市場(chǎng)規(guī)模很難預(yù)測(cè)，因?yàn)閼?yīng)用程序可以在日常生活的任何地方使用。人工智能的發(fā)展速度通常也被低估了。例如，受歡迎的社區(qū)預(yù)測(cè)網(wǎng)站Metaculus在2020年3月估計(jì)，到2055年，“弱通用AI”將被“公眾所知”?，F(xiàn)在，這一預(yù)測(cè)已縮小到2027年10月。

Metaculus

Metaculus之前曾因其相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)而受到稱贊，因?yàn)樗怯梢粋€(gè)特殊的積分系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)的社區(qū)/團(tuán)體。Metaculus的用戶在預(yù)測(cè)成功時(shí)可以獲得積分(預(yù)測(cè)失敗時(shí)則會(huì)失去積分)，并跟蹤自己的預(yù)測(cè)進(jìn)度。如果是正確的，或者比社區(qū)更正確，就會(huì)獲得分?jǐn)?shù)。平均而言，使用點(diǎn)系統(tǒng)的預(yù)測(cè)優(yōu)于社區(qū)預(yù)測(cè)的中位數(shù)。

另一個(gè)例子是OpenAI的DALL-E 2，它可以根據(jù)自然語(yǔ)言描述生成非常逼真的數(shù)字圖像，為平面設(shè)計(jì)提供了很多可能性。顯卡是人工智能、深度學(xué)習(xí)和機(jī)器學(xué)習(xí)的核心。在gpu領(lǐng)域，英偉達(dá)可以說(shuō)是領(lǐng)跑者之一。

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加密大決戰(zhàn)

至于風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為主要的風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)基本排除在外。與許多分析師一樣，我們擔(dān)心以太坊過(guò)渡到權(quán)益證明網(wǎng)絡(luò)的影響，因?yàn)樗蟠蠼档土怂璧挠?jì)算能力，這對(duì)顯卡的需求產(chǎn)生了負(fù)面影響。英偉達(dá)沒(méi)有具體說(shuō)明有多少顯卡被銷售和用于挖礦，因?yàn)橛糜谕诘V的顯卡通常也被玩家使用，并被放在游戲類。

“我們無(wú)法準(zhǔn)確量化加密挖礦減少對(duì)游戲需求下降的影響程度?！?第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議)

現(xiàn)在，在比特幣從大約6.9萬(wàn)美元跌至今天的16.6萬(wàn)美元之后，許多礦工開(kāi)采加密貨幣以獲得即時(shí)利潤(rùn)和安全已經(jīng)變得無(wú)利可圖，導(dǎo)致大量顯卡出現(xiàn)在二手市場(chǎng)上。例如，在2021年3月的礦業(yè)繁榮期間，他們的RTX 3080顯卡以2160美元的二手價(jià)格出售，而零售價(jià)僅為699美元。溢價(jià)是209.01%。

我們認(rèn)為，這種過(guò)剩的需求顯著地推高了英偉達(dá)的游戲收入，盡管隨著顯卡充斥市場(chǎng)，目前的供應(yīng)過(guò)剩也可能出現(xiàn)同樣的情況。在我們看來(lái)，當(dāng)前游戲領(lǐng)域的需求下降可能是二手顯卡充斥市場(chǎng)的結(jié)果。一旦顯卡價(jià)格穩(wěn)定下來(lái)，并像過(guò)去一樣變得更加穩(wěn)定，這一細(xì)分市場(chǎng)可能會(huì)得到大幅提振，回到其基線水平。

然而，我們?nèi)匀豢吹搅艘粋€(gè)似乎沒(méi)有暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn):比特幣的死亡螺旋。比特幣死亡螺旋是指在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，比特幣的開(kāi)采成本(電力)高于比特幣的現(xiàn)貨價(jià)格，導(dǎo)致越來(lái)越多的礦工停止運(yùn)營(yíng)。這種死亡螺旋可能已經(jīng)開(kāi)始生效，因?yàn)槟壳伴_(kāi)采一個(gè)比特幣的平均價(jià)格為21444美元，而現(xiàn)貨價(jià)格為16702美元。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)(Federal Reserve)繼續(xù)加息并將流動(dòng)性撤出市場(chǎng)，我們認(rèn)為比特幣將迎來(lái)一個(gè)加密貨幣的寒冬。但我們認(rèn)為，供需之間的大部分極端失衡已經(jīng)過(guò)去，以太坊在9月初經(jīng)歷了過(guò)渡，比特幣的交易已經(jīng)低于其價(jià)格，可以立即獲利挖礦。

“我們不希望看到區(qū)塊鏈成為我們業(yè)務(wù)的重要組成部分?？傆幸粋€(gè)轉(zhuǎn)售市場(chǎng)。二手和用過(guò)的顯卡一直存在。庫(kù)存永遠(yuǎn)不會(huì)為零。當(dāng)庫(kù)存比平時(shí)多的時(shí)候，就像所有的供應(yīng)需求一樣，價(jià)格可能會(huì)下降，影響我們市場(chǎng)的低端?！?第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議)

相比之下，他們的Ada Lovelace國(guó)構(gòu)架顯然是針對(duì)高端市場(chǎng)的。而且它似乎在游戲玩家中仍然有很高的需求。

“我的感覺(jué)是，我們現(xiàn)在和Ada的目標(biāo)是非常明確的高端市場(chǎng)，也就是我們市場(chǎng)的上半部分。早期跡象表明，我相信你們也看到了，艾達(dá)號(hào)的發(fā)射是一場(chǎng)本壘打。”(第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議)

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除了游戲領(lǐng)域，AMD(NASDAQ:AMD)和英特爾（NASDAQ:INTC）等公司也存在競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，從好的方面看，這一影響在第三季度就已經(jīng)反映在了股價(jià)中，因?yàn)楣蓛r(jià)與預(yù)期一致，走勢(shì)積極。然而，隨著假期的臨近，游戲市場(chǎng)有可能在第四季度獲得意想不到的增長(zhǎng)。

估值

在我們的估值模型中，我們對(duì)2024年之前的營(yíng)收預(yù)測(cè)是基于華爾街的共識(shí)，短期預(yù)測(cè)通常與實(shí)際結(jié)果接近。從2025年到我們預(yù)測(cè)的2031年結(jié)束，我們模擬的增長(zhǎng)率接近10%。考慮到未來(lái)幾年人工智能市場(chǎng)的巨大增長(zhǎng)以及英偉達(dá)在該市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，我們認(rèn)為這些估計(jì)相對(duì)保守。

今年到2022年，EBITDA利潤(rùn)率大幅下降，預(yù)計(jì)將從2021年的41.7%降至24%左右。我們認(rèn)為，一旦庫(kù)存和供需問(wèn)題得到解決，這些利潤(rùn)率將在2023年回到基礎(chǔ)水平。我們2031年的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)目標(biāo)仍然保守，低于2021年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)率。

從首席財(cái)務(wù)官的角度來(lái)看，我們認(rèn)為英偉達(dá)可以實(shí)現(xiàn)約332.9億美元。2022年至2024年的資本支出與華爾街的共識(shí)一致，從2025年起將保持在收入的4.3%的恒定歷史平均水平。

Author's Calculations

這意味著，到2030年，以16倍的EV/EBITDA市場(chǎng)市盈率計(jì)算，英偉達(dá)的企業(yè)價(jià)值將達(dá)到5660.2億美元。我們認(rèn)為，如果英偉達(dá)在2030年實(shí)現(xiàn)低兩位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)，這一估值是合理的?？紤]到現(xiàn)金和債務(wù)，我們的目標(biāo)價(jià)格仍為224.14美元。

在FCFE的基礎(chǔ)上，我們使用3%的收益率，低于英偉達(dá)在過(guò)去5年交易的1.96%的平均收益率。由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷走弱，多重壓縮使得我們獲得了更為保守的回報(bào)。這意味著我們得出的目標(biāo)價(jià)格為378.86美元，以FCFE為基礎(chǔ)。

如果我們把兩個(gè)價(jià)格目標(biāo)都考慮進(jìn)去，每個(gè)權(quán)重都是50%，我們的最終目標(biāo)價(jià)格是301.50美元。把它代入我們的內(nèi)部收益率計(jì)算器，如果以當(dāng)前價(jià)格154.09美元購(gòu)買，我們得到的內(nèi)部收益率是11.43%。我們認(rèn)為這是一個(gè)有吸引力的回報(bào)，有可能提供高于歷史廣義基準(zhǔn)的alpha值。

Author's Calculations

相比之下，如果有機(jī)會(huì)以較低的價(jià)格收購(gòu)英偉達(dá)，回報(bào)會(huì)更有利。例如，上個(gè)月英偉達(dá)的股價(jià)跌至112.27美元的低點(diǎn)，這意味著其潛在的內(nèi)部收益率為16.05%。

Data byYCharts

結(jié)論

英偉達(dá)的業(yè)績(jī)符合預(yù)期。我們認(rèn)為，該公司仍在應(yīng)對(duì)加密挖礦熱潮導(dǎo)致的供需中斷的影響，但預(yù)計(jì)最糟糕的情況應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。

在我們看來(lái)，由于二手顯卡泛濫，雖然游戲和加密貨幣收入受到重創(chuàng)，但在數(shù)據(jù)中心、人工智能、全自動(dòng)駕駛應(yīng)用和其他未來(lái)感興趣的領(lǐng)域，該公司仍在繼續(xù)發(fā)揮彈性。雖然一些不利因素仍然存在，但我們相信這些問(wèn)題將在長(zhǎng)期內(nèi)得到解決。

在目前的水平上，我們認(rèn)為英偉達(dá)值得買入，如果它回到去年10月的低點(diǎn)112美元，將成為更有吸引力的買入機(jī)會(huì)。