5月30日寧德時代正式申購，其作為新能源動力電池龍頭企業(yè)，是首個登陸創(chuàng)業(yè)板的獨角獸公司。

5月28日，寧德時代發(fā)布公告稱，本次發(fā)行規(guī)模不超過2．17億股，回撥機制啟動前，網(wǎng)下初始發(fā)行數(shù)量不超過1．52億股，占本次發(fā)行數(shù)量的70．00％，網(wǎng)上初始發(fā)行數(shù)量不超過6517萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的30．00％。

本次發(fā)行采用網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行相結合的方式進行。此外，發(fā)行人、保薦機構中信建投證券股份有限公司、聯(lián)席主承銷商高盛高華證券有限責任公司和聯(lián)席主承銷商興業(yè)證券股份有限公司將于2018年5月29日舉行網(wǎng)上路演。5月30日啟動網(wǎng)上和網(wǎng)下申購，6月1日公布中簽結果。

根據(jù)申萬宏源和東莞證券等多家券商預計，寧德時代發(fā)行價在25．14元／股。也就是說，如果頂格申購，所需配售市值約為65萬元。作為首個登陸創(chuàng)業(yè)板的獨角獸，寧德時代高達53．52億元的首發(fā)募資規(guī)模，已經(jīng)刷新了創(chuàng)業(yè)板公司有史以來的最高募資紀錄。有媒體計算，如果以寧德時代53．52億元募資額計算，在其還未上市時，市值已超過500億元。而在上市首日，市值接近800億元，7個漲停后，有望成為創(chuàng)業(yè)板新的市值冠軍。

2017年11月，證監(jiān)會官網(wǎng)掛出了寧德時代IPO招股說明書，成立六年后就已崛起為巨無霸的寧德時代沖擊創(chuàng)業(yè)板。據(jù)招股書顯示，寧德時代擬發(fā)行股份不超過2．17億股，占發(fā)行后總股本比例不低于10％，擬募集資金131．2億元，募集資金將用于進一步擴充產(chǎn)能。其中，寧德時代湖西鋰離子動力電池生產(chǎn)基地項目，投資總額98．6億元，募集資金擬投資額89．2億元，建設期36個月；寧德時代動力及儲能電池研發(fā)項目，投資總額42億元，擬投資額42億元，建設期36個月。

近三年，寧德時代營業(yè)收入、凈利潤實現(xiàn)高速增長。根據(jù)寧德時代的數(shù)據(jù)顯示：2015年、2016年和2017年，公司營業(yè)收入分別為57．03億元、148．79億元及199．97億元，年均復合增長幅度高達87．26％；凈利潤分別為9．51 億元、29．18億元和41．94億元，年均復合增長幅度高達110．05％。

4月的資本市場，鋰電池巨頭頻頻迎來投資者關注，不過關注點不再是業(yè)績大幅增長，而是債務危機、業(yè)績下滑，上市之后，寧德時代為代表的鋰電大咖是否真的迎來一片光明的春天呢？

鋰電池巨頭之殤,堅瑞沃能大幅虧損

4月1日，堅瑞沃能的一則債務違約公告揭開了公司的債務黑洞面紗，隨即公司進入了危機模式。27日，堅瑞沃能發(fā)布的2017年報揭示了其真實業(yè)績：2017年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入96.60億元，較上年同期增長152.88％，實現(xiàn)營業(yè)利潤－36.37億元，較上年同期降低788.83％，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為－36.84億元，較上年同期降低966.82％；這與其稍早前發(fā)布的業(yè)績快報大相徑庭，快報顯示：2017年實現(xiàn)營業(yè)總收入為101.81億元，比上年同期增長166.55％；營業(yè)利潤為7.13億元，比上年同期增長 37.36 ％；利潤總額為7.32億元，比上年同期增長 31.24％；歸屬于上市公司股東凈利潤為5.22億元，比上年同期增長 22.71％。

堅瑞沃能稱，業(yè)績變臉的原因是受國家新能源汽車政策補貼調整、子公司沃特瑪業(yè)務擴張增速過快、應收賬款回款較慢，資金鏈緊張等綜合因素的影響，子公司沃特瑪2017年度實現(xiàn)的凈利潤未達到盈利預測值，后續(xù)未來盈利預估與預期也會存在較大差異，收購沃特瑪產(chǎn)生的商譽存在較大減值跡象，基于謹慎性原則，為更加真實、準確地反映公司截至2017年12月31日的資產(chǎn)狀況和財務狀況，公司對收購深圳市沃特瑪電池有限公司時所形成的商譽計提了全額減值。

如此，未來堅瑞沃能業(yè)績下滑似乎也順理成章，其同日公布的2018年第一季度報告顯示：2018一季度堅瑞沃能實現(xiàn)營業(yè)收入11.17億元，較上年同期的27.83億元減少59.88％；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為－3.19億元，較上年同期的2.54億元減少225.86％。

更要命的是，堅瑞沃能債臺高筑且償還困難。根據(jù)財報，截至2018年3月，堅瑞沃能的主要債務達221．38 億元，其中：應付票據(jù) 100.09 億元，應付賬款 22.21 億元，銀行借款 54.74 億元，融資租賃形成長期應付款 25.93 億元，非金融機構借款 3.32 億元，股東借款 15.09 億元，而且已有19.98 億元的債務逾期。

債務逾期引發(fā)的債務危機已經(jīng)給堅瑞沃能的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來了負面影響。堅瑞沃能稱，截至2018年3月底，公司開工率大約20％，部分生產(chǎn)型子公司暫停生產(chǎn)，材料需求量減少。同時，供應商的支付條件也比之前更加嚴苛，在全額付款的條件下才能維持正常供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會對公司維系正常生產(chǎn)經(jīng)營、持續(xù)經(jīng)營造成風險。

顯然，堅瑞沃能已經(jīng)開始陷入了“債務逾期引發(fā)經(jīng)營困難，業(yè)績下滑，而業(yè)績下滑又導致償債能力減弱，剩余債務大概率逾期”的惡性循環(huán)，其面臨的危機大有愈演愈烈，甚至危及其生存之勢。

如果說堅瑞沃能的業(yè)績下滑還在預料之中，那么另一鋰電池巨頭——比亞迪也出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑情況，則有些出人意料。

比亞迪凈利大幅下滑

4月27日，比亞迪公布了2018年第一季度財務報告，財報顯示：該公司今年一季度營收247.38億元，同比增長18％；凈利潤1.02億元，同比下降83.09％；扣非后凈利潤為－3.29億元，較上年同期的4.46億元相比下降173.58％；每股收益為0.02元，較上年同期的0.2元下降90.00％。同時，比亞迪還預計：2018 年第 2 季度公司新能源汽車業(yè)務延續(xù)第 1 季度強勁發(fā)展勢頭，銷量同比繼續(xù)保持高速增長，但包括電動大巴和新能源乘用車在內的新能源汽車業(yè)務的整體盈利較去年同期相比有較大幅度下降，亦即第二季度的營業(yè)收入將保持增長，但是利潤還將大幅度下滑。

關于業(yè)績下滑如此之大的原因，比亞迪稱是由于新能源汽車補貼政策調整，補貼退坡所致。

業(yè)績下滑緣由

兩家鋰電池巨頭都不約而同的把業(yè)績不佳的原因歸咎于新能源汽車補貼退坡。相關資料顯示，2017年國家的新能源汽車新補貼標準對于乘用車的補貼按照2016年的補貼標準下調20％，對于客車的補貼標準普遍在2016年的標準上下調了40％，快充類純電動客車甚至下調60％。而2018年，新能源汽車的補貼政策有進一步調整趨勢。今年2月初，財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。《通知》提出了新的補貼標準，提高了對新能源客車電池能量密度的要求，并下調了補貼金額：非快充類純電動客車補貼上限由之前的9萬元至30萬元下調為5．5萬元至18萬元，降幅達40％；快充類純電動客車補貼上限由之前的6萬元至20萬元下調為4萬元至13萬元，降幅達35％；插電式混合動力客車補貼上限由之前的4.5萬元至15萬元，下調為2.2萬元至7.5萬元，降幅達50％；在2018年2月12日至2018年6月11日的過渡期，上牌的新能源乘用車、新能源客車按此前對應標準的0.7倍補貼，新能源貨車和專用車按0.4倍補貼，燃料電池汽車補貼標準不變。

補貼如此調整，影響是顯而易見的。以10米以上快充類純電動客車為例，2016年，最高每輛可獲得46萬元的補貼，2017年則為20萬元，2018年則只有13萬元。根據(jù)財報，2017年比亞迪10米以上純電動客車銷量為12228輛。如此算來，在同樣銷量的情況下，2017年其獲得的補貼將比2016年少31.79億元，2018年將比2017年少8.6億元。

而這只是10米以上純電動客車的國家補貼減額，如再加上地方補貼以及其他新能源客車的補貼減額，顯然，數(shù)量要遠不止上述計算結果。這樣的結果對比亞迪來說影響是巨大的。根據(jù)財報，政府補助是比亞迪利潤的重要來源，占比可觀（見表一）。

表一 2015－2017年度比亞迪獲得的政府補助情況

如僅額度調整，對比亞迪凈利潤降幅或無如此大影響，更為重要的影響應是另一項調整：能量密度。2017年時，能量密度在85Wh／kg的客車就可獲得補貼，115Wh／kg以上就可獲得1．2倍的補貼；而2018年新的政策要求能量密度達到115Wh／kg才能獲得補貼，135Wh／kg以上才能獲得1．1倍的補貼。這才是對堅瑞沃能和比亞迪影響最大的。二者產(chǎn)品十分單一，都是磷酸鐵鋰電池，相對三元鋰電池來說，能量密度偏低，滿足上述要求的難度較大，特別是前期生產(chǎn)的產(chǎn)品或將無法獲得補貼，而這才是未來最大威脅和業(yè)績變臉的真正根源。

如此情形，我們不禁有此疑問：國內排名第二、第三的鋰電池巨頭受到如此大的影響，即將上市的寧德時代能否幸免？

寧德時代能否幸免？

出色的業(yè)績

根據(jù)招股書，寧德時代最近三年，公司營業(yè)收入、凈利潤及資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。2015 年、2016 年及2017 年，該公司營業(yè)收入分別為57.03 億元、148.79 億元及199.97 億元，年均復合增長率高達87.26％；凈利潤分別9.51 億元、30.89 億元及42.88 億元，年均復合增長率高達112.39％。報告期各期末，該公司資產(chǎn)總額分別為86.73 億元、285.88億元及496.63 億元，公司凈資產(chǎn)分別為14.98 億元、157.91 億元及264.71 億元（見表二）。可見，寧德時代的業(yè)績隨中國新能源汽車的快速發(fā)展而呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，業(yè)績驚人。

表二 2015－2017年度寧德時代基本財務情況

優(yōu)異的償債能力

根據(jù)招股書，2015年、2016年及2017年度寧德時代的資產(chǎn)負債率分別為82.72％、44.76％和46.70％，其資產(chǎn)債務結構良好；流動比和速動比也都大于1（見圖一），償債能力很強。

圖一 2015－2017年度寧德時代資產(chǎn)負債率、流動比、速動比情況

2015年、2016年及2017年末寧德時代的貨幣資金分別為140．81億元、24．57億元和12．93億元（見表三），特別是2017年其貨幣資金基本接近覆蓋其流動負債，利息保障倍數(shù)更是保持在40左右的水平，償債能力十分優(yōu)秀。

表三 2015－2017年度寧德時代貨幣資金等情況

動力電池營收占比超八成

寧德時代主要從事新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，建立了電池回收系統(tǒng)，回收生產(chǎn)電池材料，形成了電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等完整的電池產(chǎn)業(yè)鏈。

數(shù)據(jù)顯示，2015 年、2016 年和2017 年，寧德時代動力電池系統(tǒng)銷量分別為2．19GWh、6．80GWh 和11．84GWh，其動力電池系統(tǒng)銷量連續(xù)三年在全球動力電池企業(yè)中排名前三位，2017 年銷量排名全球第一。

2015年、2016年及2017年寧德時代的動力電池系統(tǒng)營業(yè)收入分別為49．81億元、139．76億元和166．57億元（見表四）；分別占87．98％、95．55％和87．01％（見圖二）；寧德時代營業(yè)收入對動力電池系統(tǒng)的依賴程度還非常高，但呈減弱趨勢，相反的是鋰電池材料的營業(yè)收入和占比都在穩(wěn)步提高；而儲能系統(tǒng)則逐步下降，顯得可有可無。

值得一提的是，寧德時代國外收入占比開始提升（見圖三），這表明其國際化正在取得成效，這或將有助于其減小國內補貼降低對其營業(yè)收入的影響。

表四 2015－2017年度寧德時代各主營業(yè)務營收情況

圖二 2015－2017年度寧德時代主營業(yè)務收入占比情況

圖三 2015－2017年度寧德時代國內外收入占比情況

動力電池毛利占比超八成

縱觀寧德時代各個業(yè)務板塊的毛利潤情況（見表五、圖四），動力電池系統(tǒng)依舊是寧德時代主要利潤來源，占比超過八成；不過，鋰電池材料和其它業(yè)務板塊的毛利率（見表六）、毛利潤和毛利潤占比也在穩(wěn)步提升，2017年二者的占比更是接近20％的水平，這有效豐富了其利潤來源并降低了利潤受補貼政策的影響程度。

表五 2015－2017年度寧德時代各個業(yè)務板塊毛利情況

圖四 2015－2017年度寧德時代各業(yè)務毛利占比情況

表六 2015－2017年度寧德時代各主營業(yè)務毛利率情況

客戶集中度大幅下降

寧德時代的主要客戶為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)，在國內品牌客戶方面，該公司與宇通集團、上汽集團、北汽集團、吉利集團、福汽集團、中車集團、東風集團和長安集團等行業(yè)內整車龍頭企業(yè)保持長期戰(zhàn)略合作；在國際品牌客戶方面，該公司已經(jīng)進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應體系，也是國內少數(shù)為國際汽車品牌提供動力電池解決方案的供應商。同時，該公司與蔚來汽車等新興整車企業(yè)開展合作，積極布局智能汽車領域。

2015 年、2016 年及 2017 年，其前五大客戶銷售金額占當期公司營業(yè)收入的比例分別為 82.62％、79.49％和 51.90％。2015 年和 2016 年，其對前五大客戶的銷售占營業(yè)收入的比例相對較高，但呈逐年下降趨勢，且寧德時代對單一客戶的銷售占營業(yè)收入比例也在逐年下降，其客戶集中度呈下降趨勢（見圖五），這顯然有利于分散經(jīng)營風險。

圖五 2015－2017年度寧德時代對五大客戶銷售占比情況

研發(fā)投入高，創(chuàng)新能力強

據(jù)招股書，寧德時代十分重視企業(yè)研發(fā)，研發(fā)投入較大。2015 年、2016 年及 2017 年寧德時代的研發(fā)費用分別為2.81億元、10.81億元和16.03億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為 4.96％、7.39％和 8.37％。其研發(fā)投入比堅瑞沃能要高得多（見表七）。

再者，截至 2017 年底，寧德時代共有研發(fā)技術人員3425名，占員工總數(shù)比例為 23.28％，其中有2名國家千人計劃專家和6名福建省百人計劃及創(chuàng)新人才。其研發(fā)人員占企業(yè)員工數(shù)的占比比堅瑞沃能要高得多（見表八）。

高投入和數(shù)量眾多的研發(fā)人員使得寧德時代的創(chuàng)新能力十分強大。據(jù)招股書，截至 2017 年 12 月 31 日，寧德時代及其子公司共擁有 907 項境內專利及 17 項境外專利，正在申請的境內和境外專利合計1440 項；專利規(guī)模和數(shù)量都居行業(yè)前列。

表七 2015－2017年度寧德時代與堅瑞沃能研發(fā)投入占營業(yè)收入比例情況

表八 2015－2016年度寧德時代等企業(yè)研發(fā)人員占總員工數(shù)比例情況

顯然與堅瑞沃能相比，寧德時代具有良好的財務結構和優(yōu)秀的償債能力；而與比亞迪相比，寧德時代的客戶集中度比較低、經(jīng)營風險比較分散；而且，寧德時代不僅有磷酸鐵鋰、還有三元電池及電池材料，其產(chǎn)品線比較豐富，再加上強大的研發(fā)能力，其產(chǎn)品性能提升和轉向將比較迅速和靈活，這或將有助于提高其抵御補貼下降風險的能力。

雖說如此，但整體上動力電池系統(tǒng)依舊是寧德時代的主要收入和利潤來源，補貼調整的影響必不可免，這種影響或已有所體現(xiàn)（見表九）。2017年其存貨大幅上升，而產(chǎn)能利用率則大幅下降，雖然寧德時代稱是產(chǎn)能擴張的緣故，但恐怕不是唯一原因。

表九 2015－2017年度寧德時代存貨等變化情況

所以，補貼調整，寧德時代不可避免地將受到影響，但影響或許沒有堅瑞沃能和比亞迪如此之大。