導(dǎo)讀

我們并不認(rèn)為2000年納斯達(dá)克泡沫破滅會重演，但當(dāng)前與2000年在技術(shù)、資金環(huán)境等方面有諸多相似。本期報告我們將復(fù)盤2000年納斯達(dá)克泡沫時期，科技巨頭谷歌、亞馬遜如何逆勢而起，而同樣是行業(yè)翹楚的中華網(wǎng)、雅虎如何隕落，以期尋找當(dāng)前最具潛力的企業(yè)。

近期市場對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)關(guān)注較多。從討論流量紅利見頂、一級市場資金緊張、IPO大量破發(fā)到科技巨頭股價回調(diào)，市場對新經(jīng)濟(jì)從樂觀的一致預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎下的預(yù)期分歧。盡管我們并不認(rèn)為2000年納斯達(dá)克泡沫破滅會重演，但當(dāng)前與2000年在技術(shù)、資金環(huán)境等方面有諸多相似。本期報告我們將復(fù)盤2000年納斯達(dá)克泡沫時期，科技巨頭谷歌、亞馬遜如何逆勢而起，而同樣是行業(yè)翹楚的中華網(wǎng)、雅虎如何隕落，以期尋找當(dāng)前最具潛力的企業(yè)。

2000年受益于PC端紅利而崛起的四大門戶網(wǎng)站：中華網(wǎng)、新浪、網(wǎng)易和搜狐相繼上市（14.71億/6.47億/5.7億/4.95億）。在納斯達(dá)克泡沫破滅期間，商業(yè)模式的差異決定了這些企業(yè)截然不同的結(jié)果。究其本質(zhì)，在于現(xiàn)金流管理、流量變現(xiàn)、技術(shù)與產(chǎn)品迭代能力的差異。

（一）現(xiàn)金流管理：中華網(wǎng)VS網(wǎng)易，前者以市值縮水到上市時0.5%被收購告終，而后者的市值增長了74倍。1）投資策略上，中華網(wǎng)傾向于短時間大量的投資，而網(wǎng)易則以小規(guī)模投資為主，試驗(yàn)成功后再大規(guī)模投入；2）網(wǎng)易2004年就領(lǐng)先性地將重心從無線增值服務(wù)轉(zhuǎn)向游戲業(yè)務(wù)，而中華網(wǎng)仍然在此業(yè)務(wù)消耗了近4億資金；3）2001年以前網(wǎng)易的管理費(fèi)用率高于中華網(wǎng)，得益于成本管理能力的提高，網(wǎng)易管理費(fèi)用占比營收由2001年的642%大幅降低到2005年的7%，而中華網(wǎng)的這一比率卻一直高于30%；

（二）流量變現(xiàn)：亞馬遜通過開放平臺扭虧為盈。2000年開始亞馬遜轉(zhuǎn)變了以階段性虧損積累用戶、獲取市占率的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而輸出技術(shù)獲取收入。2003年亞馬遜基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2004年凈利率達(dá)到8.5%；

（三）技術(shù)與產(chǎn)品迭代：谷歌VS雅虎。谷歌依靠新產(chǎn)品搜索引擎與2000年推出的新技術(shù)Google adWords，廣告投放數(shù)量大幅增加，實(shí)現(xiàn)對雅虎的碾壓式超越：2001年谷歌營收占雅虎營收比例僅12%，而2005年谷歌的營收已經(jīng)超過了雅虎，隨后兩者差距逐漸擴(kuò)大。

當(dāng)新經(jīng)濟(jì)熱潮褪去、資金趨緊明顯的時期，企業(yè)商業(yè)模式面臨考驗(yàn)。從商業(yè)模式的視角，最具前景的企業(yè)：1）謹(jǐn)慎投資：投資領(lǐng)域聚焦而非多元、投資規(guī)模不宜過大；2）控制成本：管理費(fèi)率的下降既可以階段性提高凈利率，也是長周期營運(yùn)管理能力的體現(xiàn)；3）流量變現(xiàn)：初期以虧損換市場是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的共性，但在投資者信心不足時期，能率先實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)的企業(yè)在再融資方面將更有優(yōu)勢。我們通過投資性現(xiàn)金流、管理費(fèi)用、凈利率等三個指標(biāo)，從2017年至今上市的21家獨(dú)角獸企業(yè)中，篩選出包括平安好醫(yī)生、嗶哩嗶哩、有才天下獵聘、精銳教育以及映客等5家公司，建議重點(diǎn)關(guān)注。

近期市場對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)關(guān)注較多。從討論移動互聯(lián)網(wǎng)流量何時見頂、一級市場資金緊張、企業(yè)密集上市、IPO大量破發(fā)到海外科技巨頭FAANG （Facebook、蘋果、亞馬遜、Netfix、谷歌母公司Alphabet）股價大幅回調(diào)，市場對新經(jīng)濟(jì)從樂觀的一致預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎下的預(yù)期分歧。盡管我們并不認(rèn)為2000年納斯達(dá)克泡沫破滅會重演，但當(dāng)前與2000年在技術(shù)、資金環(huán)境等方面有諸多相似。即便是當(dāng)時科技泡沫破滅，企業(yè)面臨資產(chǎn)價格重估的歷史背景下，依然有谷歌、亞馬遜等優(yōu)秀企業(yè)的快速崛起。

本期的報告我們希望復(fù)盤2000年納斯達(dá)克泡沫的產(chǎn)生與破滅，分析當(dāng)時的科技巨頭谷歌、亞馬遜等如何在危機(jī)中逆勢而起。曾同樣是行業(yè)翹楚的中華網(wǎng)、雅虎為何走向隕落。以期幫助投資者認(rèn)識當(dāng)前的市場環(huán)境，分析什么類型的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將脫穎而出。

潮起潮落：從納斯達(dá)克泡沫到新經(jīng)濟(jì)企業(yè)退潮

在1992年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，美股開啟了一輪牛市。而在牛市后期，領(lǐng)漲板塊是1996年由總統(tǒng)克林頓提出并上升為國家戰(zhàn)略的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在1992年1月2日到1997年12月31日期間，納斯達(dá)克指數(shù)從584.28上漲到1570.35，漲幅達(dá)167.82%，同期標(biāo)普500的漲幅為132.67%。到了1998年，由于亞洲金融危機(jī)，美聯(lián)儲降息應(yīng)對風(fēng)險。在低利率環(huán)境下，股票市場加快上漲，納斯達(dá)克指數(shù)從數(shù)從1998年1月2日的1574.1上漲到2000年3月10日的5048.62，漲幅達(dá)221.5%，這一時期標(biāo)普500的漲幅僅為43.76%。

1999年中開始，一年內(nèi)美聯(lián)儲六次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由4.75%調(diào)升至了6.5%?？萍脊镜臉I(yè)績、用戶增速等指標(biāo)走弱，微軟違反反壟斷法風(fēng)波面臨拆分等負(fù)面消息接踵而至。2000年開始，納斯達(dá)克泡沫破滅，納指從2000年3月10日的最高點(diǎn)5048一路回調(diào)到2002年的10月9日1114.11點(diǎn)，下跌幅度達(dá)到77.93%。

近期新經(jīng)濟(jì)的演化與2000年納斯達(dá)克指數(shù)的演變有諸多相似之處。

潮起：流量紅利下投資者情緒與企業(yè)股價的共振。2000年的科技企業(yè)受益于PC互聯(lián)網(wǎng)紅利，而過去幾年來新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的崛起源于移動互聯(lián)網(wǎng)紅利。21世紀(jì)初，伴隨著PC互聯(lián)網(wǎng)熱潮，美國PC互聯(lián)網(wǎng)普及率從2000年的44%上升到2004年的69%，互聯(lián)網(wǎng)的普及帶來的是雅虎等門戶網(wǎng)站的崛起。而近幾年伴隨著智能手機(jī)出貨量快速上升，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的滲透率從2014年的41%上升到2017年的54%。流量紅利帶來投資者情緒與企業(yè)股價的共振，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值隨之水漲船高。

觀察2000年納斯達(dá)克科技企業(yè)資產(chǎn)價格泡沫演進(jìn)發(fā)現(xiàn)：在1998 年和1999 年更改名稱進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)的納斯達(dá)克企業(yè)，在名稱變更之前5 天（當(dāng)更名的消息公布）與宣布名稱變更之后5 天的股價漲幅遠(yuǎn)超過同業(yè)公司，無論這些公司實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)究竟是否有相關(guān)性[1]。今天的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，從一級市場轉(zhuǎn)向二級市場上市之后，出現(xiàn)了大幅度的破發(fā)、股價持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從側(cè)面反應(yīng)這些企業(yè)在一級市場的價格高企。

潮落：資金緊張下的密集上市。2000年的納斯達(dá)克泡沫破滅起源于資金面由松變緊。美聯(lián)儲1998年為對沖亞洲金融危機(jī)影響，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由年初的5.5%經(jīng)三次調(diào)降，至1998年11月17日的4.75%，但亞洲金融危機(jī)恐慌消退后，在1999年6月30日開啟了加息周期，一年時間內(nèi)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由4.75%調(diào)升至6.5%。對比當(dāng)前，根據(jù)我們的統(tǒng)計：2018年以來，一級資本出現(xiàn)了資金緊張的情況，2018Q1/Q2一級市場凈現(xiàn)金流已降至-1202億/-1570億，是2000年以來新低水平。若無新增募集資金，4年之內(nèi)風(fēng)險投資資金會消耗完畢。

在資金緊張的背景下，大量企業(yè)只能選擇上市融資。統(tǒng)計顯示：1999年與2000年美國市場分別有115/112家公司IPO，而1991-1996年平均每年僅有72家企業(yè)上市。在2000年，納斯達(dá)克指數(shù)最高的時點(diǎn)，在4個月的時間內(nèi)，中國最大的四家門戶網(wǎng)站中華網(wǎng)、新浪、網(wǎng)易和搜狐相繼上市。2018年以來，A股、港股和美股三個市場有14家獨(dú)角獸企業(yè)上市，募資金額652.03億元，占全部上市的206家企業(yè)募資金額的32.99%。對比來看，2017年同期僅有7家獨(dú)角獸企業(yè)上市，募資131.08億，僅占總募集資金的6.26%。

盡管從估值水平和企業(yè)盈利來看，目前還遠(yuǎn)不能稱之為泡沫。但我們認(rèn)為市場在經(jīng)歷對新經(jīng)濟(jì)的一致樂觀預(yù)期向預(yù)期分歧轉(zhuǎn)變，資金面趨緊的約束也加劇了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)之間的競爭。重新復(fù)盤2000年科技巨頭如何崛起，能幫助我們重新認(rèn)識當(dāng)前的市場。

美股科技巨頭的成功與隕落

納斯達(dá)克泡沫破滅后，既有網(wǎng)易、亞馬遜、谷歌等一批企業(yè)從危機(jī)中走出，并逐漸發(fā)展壯大，也有雅虎、中華網(wǎng)等一批曾經(jīng)的行業(yè)翹楚走向被收購的命運(yùn)。我們認(rèn)為這源于三個因素：現(xiàn)金流管理能力、流量變現(xiàn)、技術(shù)與產(chǎn)品迭代。

一、現(xiàn)金流管理能力：網(wǎng)易VS中華網(wǎng)

2000年，中華網(wǎng)、新浪、網(wǎng)易和搜狐四家中國門戶網(wǎng)站相繼上市融資，融資金額分別達(dá)14.71億、6.47億、5.7億和4.95億人民幣。但市值居首的中華網(wǎng)，在上市之后的戰(zhàn)略方向選擇卻使之市值不斷縮水，在2013年被環(huán)球傳媒以9080億港元收購；而網(wǎng)易則從上市時的30億元市值成長到2018年7月31日的2309億，年化漲幅高達(dá)27%。我們將網(wǎng)易和中華網(wǎng)進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，在外延并購和成本管理兩個方面，兩家公司截然不同的選擇，決定了日后發(fā)展的巨大鴻溝。

并購策略：前瞻性與靈活性。中華網(wǎng)在2001、2003、2004、2005年分別花費(fèi)324萬、9641萬、39065萬、10123萬港元收購旅游公司TTG、無線增值服務(wù)公司掌中萬維、北京和合與游戲公司一起玩。網(wǎng)易在2001年以30萬美元價格收購游戲公司廣州天夏，之后的五年時間沒有新的收購；在業(yè)務(wù)方向上，網(wǎng)易在2001年小規(guī)模嘗試無線增值服務(wù)后，于2002與2003年擴(kuò)大無線增值服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模。而在2004年考慮到無線增值服務(wù)盈利模式的先天弊端，網(wǎng)易決定將業(yè)務(wù)重心重新轉(zhuǎn)回游戲領(lǐng)域。但中華網(wǎng)依然在此領(lǐng)域持續(xù)投入，而成為現(xiàn)金流的重大掣肘。

對比網(wǎng)易與中華網(wǎng)我們發(fā)現(xiàn)：1）中華網(wǎng)在投資上傾向于短時間大量的投資，而網(wǎng)易則傾向于小規(guī)模投資，試驗(yàn)成功后再大規(guī)模投入；2）對于無線增值領(lǐng)域的戰(zhàn)略把握，網(wǎng)易2004年開始就決定將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向游戲業(yè)務(wù)。但中華網(wǎng)在2004年仍然大規(guī)模投入這一領(lǐng)域，不僅消耗了近4億的資金，增值服務(wù)的利潤也受到電信運(yùn)營商的擠壓，在2005年嘗試游戲業(yè)務(wù)時，其持有流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)分別為11.0億/6.26億港元，相較2004年的11.4億/6.74億已經(jīng)開始下降，為新的收購轉(zhuǎn)型帶來難度。

成本管理：兩家企業(yè)在上市融資之后成本控制能力差異較大。網(wǎng)易2000年和2001年的管理費(fèi)用率大幅高于中華網(wǎng)，但在2001年后加強(qiáng)成本管理，管理費(fèi)用占比營收由2001年的642%大幅降低至2002年的41%，此后逐漸下降到2005年的7%，而中華網(wǎng)的管理費(fèi)率卻一直高于30%。

二、流量變現(xiàn)：亞馬遜

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，亞馬遜股價由納斯達(dá)克見頂日2000年3月10日的67.25美元最低下跌到2001年10月1日的5.51美元，跌幅91.27%。但之后的時期內(nèi)，亞馬遜依靠商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，市值由最低點(diǎn)的5.51美元到2002年10月9日（納斯達(dá)克見底日）的16.86美元，漲幅182.41%。

這個時期內(nèi)，亞馬遜轉(zhuǎn)變了此前以階段性虧損積累用戶、獲取市占率的戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而輸出技術(shù)并開放平臺來實(shí)現(xiàn)盈利。1999年9月開始，亞馬遜與包括在線汽車商Greenlight、在線藥房商drugstore在內(nèi)的5家公司簽訂合作協(xié)議，允許這些合作方在亞馬遜網(wǎng)站上銷售產(chǎn)品。這在1999年為亞馬遜帶來了1.64億美元的收入，占當(dāng)年總營收的10%。

2001年，亞馬遜在原有向合作企業(yè)收取固定費(fèi)用與銷售分成的模式基礎(chǔ)上，發(fā)展了兩個戰(zhàn)略：1）企業(yè)使用亞馬遜的技術(shù)在企業(yè)自有網(wǎng)站上銷售商品，例如Target.com；2）企業(yè)委托亞馬遜代銷，并支付費(fèi)用，例如borders與waterstones。亞馬遜這一系列戰(zhàn)略改變帶來了盈利改善，2003年亞馬遜基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2004年凈利率達(dá)到8.5%。通過輸出技術(shù)和開放平臺的方式，2000年以來亞馬遜與eBay的凈利率差距逐漸縮小，由2000年的62.3%縮減至2004年的15.3%。

三、技術(shù)與產(chǎn)品迭代：雅虎VS谷歌

雅虎是最早通過門戶網(wǎng)站廣告的形式實(shí)現(xiàn)盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，谷歌作為一家搜索引擎企業(yè)，先通過產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了部分對門戶網(wǎng)站的流量替代，再通過競價拍賣廣告的方式，使得產(chǎn)品流量和廣告規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了快速增長。

雅虎：在2002年以前的產(chǎn)品矩陣有搜索（Google提供）、門戶網(wǎng)站與消費(fèi)者服務(wù)（郵箱等），由于門戶網(wǎng)站相較搜索引擎范圍選擇較少，搜尋時間較長，使得用戶更愿意使用搜索引擎服務(wù)，這為谷歌積累了大量用戶與搜索數(shù)據(jù)。

谷歌：Google adwords廣告拍賣系統(tǒng)，是使用同一批次參與廣告競拍的最低價作為價格基準(zhǔn)，廣告點(diǎn)擊率與轉(zhuǎn)化率作為廣告投放商廣告質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，高質(zhì)量的廣告投放商需要支付基準(zhǔn)價格加上小金額浮動。而傳統(tǒng)的廣告為單純競價系統(tǒng)，這種收費(fèi)模式帶來了谷歌廣告投放數(shù)量的增加。

谷歌的營收在2003年達(dá)到了雅虎營收的90%，而2001年這一比例僅為12%，2012年上升到了46%。谷歌對雅虎的快速趕超也逼迫雅虎也不得不進(jìn)入搜索引擎領(lǐng)域。雅虎2003年3月以2.9億美元收購Inktomi，10月以17億美元收購Overture[2]，但由于在競價排名算法的技術(shù)與谷歌存在較大差距，仍采用傳統(tǒng)廣告拍賣的模式，雅虎逐步走向衰落。2005年谷歌的營收超過了雅虎達(dá)到61億美元，隨后兩者的營收差距逐漸擴(kuò)大。2017年1月雅虎將其主營業(yè)務(wù)全部出售給了美國通信巨頭Verizon。而谷歌已經(jīng)以超過8600億美元的市值成為美股第三大公司。

大浪淘沙：退潮后哪些企業(yè)將崛起

在納斯達(dá)克泡沫破滅的過程中，多達(dá)210家美國互聯(lián)網(wǎng)公司倒閉。大量的企業(yè)由于產(chǎn)品和商業(yè)模式被證偽，逐漸走向衰落，只有少部分企業(yè)得以幸存。我們認(rèn)為，在退潮后依然能夠崛起的企業(yè)，離不開三個關(guān)鍵要素： 1）謹(jǐn)慎投資；2）控制成本；3）減少虧損，快速盈利。開源與節(jié)流同時進(jìn)行，核心是因?yàn)槠髽I(yè)的融資受阻使得籌資現(xiàn)金流縮減，行業(yè)景氣度的下滑使得經(jīng)營性現(xiàn)金流的收入端受限，企業(yè)需要有良好的現(xiàn)金流面對日常經(jīng)營以及戰(zhàn)略投資，只能控制投資性現(xiàn)金流，同時減少經(jīng)營性現(xiàn)金流的支出。而具備流量變現(xiàn)能力則是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否從存活走向興盛的前提條件。

謹(jǐn)慎投資：1）從企業(yè)自身的發(fā)展來看，市場資金面偏緊的時期不適宜采用多元化戰(zhàn)略。景氣度下滑的時期，行業(yè)平均回報率下降甚至階段性的轉(zhuǎn)向負(fù)回報，過度多元化拓展將導(dǎo)致企業(yè)面臨過大的風(fēng)險暴露；2）從并購標(biāo)的來看，由于信息不對稱，這一時期逆向選擇問題凸顯，市場出售的大多數(shù)企業(yè)收購價格高于企業(yè)實(shí)際價值。并購潮過后商譽(yù)減值問題也將更加嚴(yán)重。

控制成本：行業(yè)景氣度下滑時，企業(yè)營收增長受到影響，有效控制成本的企業(yè)是由“規(guī)模效應(yīng)”轉(zhuǎn)向“協(xié)同效應(yīng)”。從短期看可以提升利潤率，從長期看，削減成本的背后是企業(yè)運(yùn)營效率與生產(chǎn)率水平的提升，而這些能力是優(yōu)秀企業(yè)所必備的。例如BAT、微博等巨頭這一費(fèi)率正在持續(xù)下降。

流量變現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期大多采用通過主動承擔(dān)虧損，以做大規(guī)模的商業(yè)模式。而在行業(yè)景氣度下降階段，股東信心不足，企業(yè)只能通過展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，才能重新獲得投資者新任。以亞馬遜為例，在2000年泡沫破滅時期，所有的科技企業(yè)面臨價值重估。亞馬遜率先轉(zhuǎn)變原有的自營思路為開放的思路，快速扭虧為盈。股價從2001年10月1日的最低點(diǎn)5.51上漲至2003年10月21日的61.15，漲幅達(dá)1009.8%，同一時期雅虎、蘋果、微軟僅上漲了396.1%、47.6%與3.07%。

我們以2017年至2018年7月31日上市的21家獨(dú)角獸企業(yè)為樣本，根據(jù)1）投資性現(xiàn)金流2017年較2016年支出減少；2）管理費(fèi)用占比營業(yè)收入2017年較2016年減少；3）凈利率2017年較2016年提升。我們篩選出了5家公司，分別是平安好醫(yī)生、嗶哩嗶哩、有才天下獵聘、精銳教育以及映客，建議關(guān)注。