中概股近年來(lái)在美股市場(chǎng)的破發(fā)案例時(shí)有發(fā)生，但像如涵這樣剛上市不久就腰斬的慘狀確實(shí)罕見(jiàn)。

4月3日，一位面容精致的中國(guó)網(wǎng)紅敲響了納斯達(dá)克的上市鐘，簡(jiǎn)短的儀式過(guò)后，她和另外幾位網(wǎng)紅在微博上開(kāi)啟了大手筆的“現(xiàn)金抽獎(jiǎng)”狂歡。當(dāng)天，號(hào)稱(chēng)“國(guó)內(nèi)網(wǎng)紅電商第一股”的如涵控股（NASDAQ：RUHN）登陸納斯達(dá)克，這位站在C位敲鐘的網(wǎng)紅正是如涵控股的第二大股東張大奕。

不過(guò)資本市場(chǎng)的反應(yīng)很快沖淡了張大奕們的好心情，上市首日，如涵控股在一片大好的行情下大幅下跌37.2%，有網(wǎng)友調(diào)侃稱(chēng)“美股群里沖著網(wǎng)紅顏值去的投資人，都被套牢了?！?/p>

對(duì)于股價(jià)破發(fā)，如涵董事長(zhǎng)馮敏在上市當(dāng)天接受媒體采訪時(shí)表示，“公司的基本面并沒(méi)有發(fā)生任何變化，且隨著國(guó)家減稅等利好釋放，公司的業(yè)績(jī)有確定性的提升空間。公司的主要股東、管理層和KOL均表示對(duì)未來(lái)充滿信心，也相信市場(chǎng)會(huì)很快修復(fù)上市首日的跌幅?！钡侨绾蓛r(jià)在隨后兩周并沒(méi)見(jiàn)好轉(zhuǎn)，截止4月22日收盤(pán)，其股價(jià)較上市首日已跌去47.6%。

中概股近年來(lái)在美股市場(chǎng)的破發(fā)案例時(shí)有發(fā)生，但像如涵這樣剛上市不久就腰斬的慘狀也確實(shí)罕見(jiàn)。媒體和業(yè)內(nèi)人士普遍將如涵不被美股投資者看好的原因，歸結(jié)為“變現(xiàn)模式單一”、“過(guò)分依賴(lài)頭部網(wǎng)紅”等等，而素來(lái)對(duì)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)有所涉獵的王思聰此前也在朋友圈發(fā)表了自己的看法。王思聰認(rèn)為網(wǎng)紅KOL變現(xiàn)不是問(wèn)題所在，如涵的問(wèn)題在于營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用過(guò)高導(dǎo)致的虧損，頭部網(wǎng)紅的不可復(fù)制性以及未經(jīng)驗(yàn)證的模式，而且如涵未能證明自己可以培養(yǎng)出新的KOL。

事實(shí)上，如涵確實(shí)還未能證明自己有培養(yǎng)出新的KOL的能力，過(guò)去兩年，如涵并未培養(yǎng)出新的一線網(wǎng)紅，從公開(kāi)的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，如涵的命運(yùn)依舊與其頭牌網(wǎng)紅張大奕緊緊捆綁在一起。而如涵的困局也同樣是網(wǎng)紅電商模式普遍面臨的情況，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇的流量增速的下滑，像如涵這樣的MCN機(jī)構(gòu)捧出爆款網(wǎng)紅的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本都越來(lái)越高了。

網(wǎng)紅電商第一股

張大奕和馮敏同為一手打造如涵的關(guān)鍵人物。馮敏在2011年創(chuàng)辦了淘寶電商品牌“莉貝琳”，并很快做到了淘寶集市前十，但到了2014年，“莉貝琳”出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況，前景不容樂(lè)觀。彼時(shí)，模特出身的張大奕已是《米娜》、《昕薇》等雜志服裝搭配板塊的?？停c其他網(wǎng)紅不同的是，她對(duì)“吃青春飯”的模特行業(yè)深感不安，開(kāi)始對(duì)自己的微博粉絲進(jìn)行變現(xiàn)，還因此有了“微博帶貨王”的稱(chēng)號(hào)。前者需要流量，后者需要變現(xiàn)，兩人的合作一拍即合。

2014年7月，張大奕和馮敏合作開(kāi)了淘寶店“吾歡喜的衣櫥”。兩人分工明確，馮敏團(tuán)隊(duì)專(zhuān)職負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈管理和物流等工作，張大奕則專(zhuān)注于網(wǎng)店風(fēng)格和網(wǎng)紅品牌的塑造。馮敏在2017年接受媒體采訪時(shí)將這種模式稱(chēng)為：“我負(fù)責(zé)賺錢(qián)養(yǎng)家，你負(fù)責(zé)貌美如花”。

有了專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的加持，張大奕的帶貨能力也很快得到提升。2015年“雙十一”，張大奕店鋪成為網(wǎng)紅店鋪中唯一躋身全平臺(tái)女裝排行榜的C店。2016年6月，張大奕在一場(chǎng)兩小時(shí)的直播中達(dá)成近2000萬(wàn)元的交易額，刷新了淘寶直播間的引導(dǎo)銷(xiāo)售記錄。2017年“雙十一”，張大奕店鋪銷(xiāo)售額達(dá)1.7億元。2018年“雙十一”，其店鋪銷(xiāo)售額更是在短短28分鐘內(nèi)破億。與此同時(shí)，張大奕的微博粉絲從三十萬(wàn)漲到千萬(wàn)以上，“吾歡喜的衣櫥”的網(wǎng)店粉絲也突破千萬(wàn)。

馮敏希望在其他網(wǎng)紅身上復(fù)制張大奕的成功，2015年，他將“莉貝琳”正式更名為杭州如涵控股股份有限公司，并把公司的經(jīng)營(yíng)模式確定為“網(wǎng)紅+孵化器+供應(yīng)鏈”。在公司的官網(wǎng)介紹中，如涵的業(yè)務(wù)范圍包括網(wǎng)紅孵化、網(wǎng)紅電商和網(wǎng)紅營(yíng)銷(xiāo)。

隨著張大奕等網(wǎng)紅吸金潛力的顯現(xiàn)，這種新穎的電商模式很快得到資本的青睞。從2014年到2016年，如涵先后獲得了來(lái)自賽富亞洲、君聯(lián)資本和阿里巴巴的投資，到2016年借殼克里愛(ài)登陸新三板時(shí)，如涵控股的估值已高達(dá)33億元。

然而與高企的估值形成鮮明對(duì)比的，是如涵并不算好看的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。如涵登陸新三板后，曾發(fā)布2017年上半年報(bào)，報(bào)告顯示其當(dāng)期營(yíng)收為3.05億元，扣非后凈利潤(rùn)為-1730萬(wàn)元，而2016年同期營(yíng)業(yè)收入為7756萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)為-461萬(wàn)元。虧損大幅擴(kuò)大的背后，是如涵網(wǎng)紅孵化面臨的困局。

如涵花費(fèi)了大量資金批量打造網(wǎng)紅，但卻始終難以復(fù)制張大奕的流量神話。2018年2月22日，如涵發(fā)布公告表示，“為配合公司未來(lái)發(fā)展及戰(zhàn)略規(guī)劃的需要，經(jīng)慎重考慮，擬申請(qǐng)終止掛牌”。如涵在持續(xù)虧損的情況下在國(guó)內(nèi)沖擊IPO以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的可能性微乎其微，從新三板摘牌赴美上市的選擇更多是一種審時(shí)度勢(shì)的考慮。

難以復(fù)制的頭部網(wǎng)紅

如涵控股3月6日向美國(guó)SEC提交的招股書(shū)顯示，網(wǎng)紅張大奕是僅次于馮敏的第二大股東。在如涵的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，馮敏持股27.51%；張大奕持股15%；董事兼總經(jīng)理孫雷持股14.59%；董事沈超持股6.67%；賽富和阿里巴巴均持股8.56%；君聯(lián)資本持股8.54%。

招股書(shū)顯示，目前如涵有113位簽約網(wǎng)紅，擁有1.484億粉絲和91個(gè)自營(yíng)網(wǎng)店。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，如涵按照貢獻(xiàn)流水?dāng)?shù)量，將旗下網(wǎng)紅分為三個(gè)層級(jí)：一線網(wǎng)紅、成熟網(wǎng)紅以及新晉網(wǎng)紅。但除幾位頭部的網(wǎng)紅外，如涵簽下的大量網(wǎng)紅“潛力股”一直默默無(wú)聞。截至去年12月31日，如涵旗下91%的網(wǎng)紅年GMV都未能超過(guò)3000萬(wàn)。

如涵招股書(shū)還表明，如涵目前高度依賴(lài)旗下三位一線網(wǎng)紅—張大奕、大金和管阿姨，2017財(cái)年、2018財(cái)年、2019財(cái)年前三季度，這三位頂級(jí)KOL貢獻(xiàn)的GMV占比分別為60.7%、65.2%、55.2%。而在這三位一線網(wǎng)紅中，大量的流量又集中于張大奕一人身上。她個(gè)人名下的店鋪粉絲數(shù)超出排名第二的大金683萬(wàn)，為如涵貢獻(xiàn)的收入占總營(yíng)收比例為2017財(cái)年50.8%、2018財(cái)年52.4%、2019財(cái)年前三季度53.5%。營(yíng)收占比的提升顯然表明，如涵對(duì)張大奕的依賴(lài)越來(lái)越高了。

對(duì)頂級(jí)網(wǎng)紅的依賴(lài)導(dǎo)致如涵在與網(wǎng)紅的抽成談判中，擁有的議價(jià)權(quán)非常有限。在利益分配層面，如涵自營(yíng)店鋪，需要支付17%的收入給相應(yīng)的網(wǎng)紅；而對(duì)于非自營(yíng)店鋪，網(wǎng)紅為店鋪和產(chǎn)品做推廣，如涵收取商家推廣服務(wù)費(fèi)，其中30-50%的收入需要分給網(wǎng)紅。

一方面是傭金成本的水漲船高，另一方面，孵化新網(wǎng)紅的成本也越來(lái)越高。招股書(shū)顯示，如涵網(wǎng)紅的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用在逐年增加，從2016年Q2的992萬(wàn)增至2018年Q4的7084萬(wàn)，增幅614%；人均網(wǎng)紅營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也從2017年Q1的45萬(wàn)元/人，增加到2018年Q4的63萬(wàn)元/人。更重要的是，正如前所述，這些花費(fèi)大量資金和時(shí)間培養(yǎng)的網(wǎng)紅，絕大部分都沒(méi)有一線網(wǎng)紅的帶貨能力。

“近1.5億的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用另人費(fèi)解，花這么多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用那KOL的意義何在，如果停掉這個(gè)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用那業(yè)績(jī)又會(huì)如何?！蓖跛悸斣谂笥讶Φ脑u(píng)論對(duì)如涵來(lái)說(shuō)可謂靈魂拷問(wèn)。如涵模式的優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)培養(yǎng)自帶流量的網(wǎng)紅，省去從淘寶、京東等電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)流量的費(fèi)用，如果培養(yǎng)網(wǎng)紅的費(fèi)用比流量購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用還高，那這個(gè)模式的意義何在？

更糟糕的是，除了傭金和營(yíng)銷(xiāo)成本上升，如涵還要面對(duì)快遞、退換貨、網(wǎng)店運(yùn)營(yíng)等流通環(huán)節(jié)成本的增加。招股書(shū)顯示，2019財(cái)年前三季度，如涵的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用為9951.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)39.33%。這些費(fèi)用增長(zhǎng)無(wú)不使得如涵盈利變得更加困難。

據(jù)招股書(shū)公布的數(shù)據(jù)，如涵在2017財(cái)年、2018財(cái)年和2019財(cái)年前三季度實(shí)現(xiàn)的GMV分別為12億元、20億元、22億元，實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收分別為5.77億元、9.47億元、8.56億元，當(dāng)季虧損分別為4013萬(wàn)元、8995萬(wàn)元及5750萬(wàn)元。除擁有“雙11”和“雙12”等電商促銷(xiāo)節(jié)的第四季度外，如涵始終處于虧損狀態(tài)。

對(duì)于虧損問(wèn)題，如涵在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示中表示：“我們能否盈利，取決于增加粉絲數(shù)量，產(chǎn)品多元化以及優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)?！辈贿^(guò)，如涵在招股書(shū)中也同時(shí)指出：“我們可能無(wú)法做到以上任何一點(diǎn)。”

網(wǎng)紅電商走向何方？

馮敏此前曾表示：網(wǎng)紅不會(huì)是一個(gè)短期的現(xiàn)象，而會(huì)是品牌未來(lái)的長(zhǎng)期動(dòng)力。他認(rèn)為，網(wǎng)紅電商能夠出現(xiàn)基于三個(gè)基礎(chǔ)條件：

第一是以阿里為代表的電商基礎(chǔ)環(huán)境，讓線上成交得以實(shí)現(xiàn)，特別是女裝供應(yīng)鏈做到了相對(duì)的柔性化，讓大家能夠有一個(gè)較低起點(diǎn)去做自有品牌；第二個(gè)基礎(chǔ)條件是因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨，特別是社交媒體的出現(xiàn)，讓一個(gè)愿意做品牌的人可以成為自己，同時(shí)又是內(nèi)容生產(chǎn)者，而內(nèi)容生產(chǎn)頻率跟內(nèi)容質(zhì)量沉積才是最終對(duì)用戶(hù)影響的結(jié)果；第三點(diǎn)是因?yàn)?0后的消費(fèi)理念已經(jīng)發(fā)生了完全的變化，他們?cè)敢鈪⒖家粋€(gè)意見(jiàn)領(lǐng)袖的購(gòu)買(mǎi)決策。

如果回顧網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的興起，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)2012年是一個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。當(dāng)年，阿里對(duì)微博的投資讓兩個(gè)平臺(tái)間的電商交易成為可能，此后，很多像張大奕這樣的微博紅人，紛紛將各自微博粉絲導(dǎo)流至淘寶網(wǎng)店進(jìn)行商業(yè)變現(xiàn)，雪梨、張沫凡、嗆口小辣椒等“張大奕們”的網(wǎng)紅店開(kāi)始涌現(xiàn)。這些自帶流量的網(wǎng)紅店能省去從電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)流量的成本，這在“流量為王”的線上銷(xiāo)售體系中是巨大的優(yōu)勢(shì)。所以網(wǎng)紅電商這種新的商業(yè)模式開(kāi)始得到更多的關(guān)注，同時(shí)也增加了網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)的資本熱度。

真正打開(kāi)資本熱度的網(wǎng)紅是短視頻創(chuàng)作者Papi醬。2016年3月，Papi醬獲得了來(lái)自真格基金和羅輯思維1200萬(wàn)的投資，僅僅一個(gè)月后，她的短視頻貼片廣告就被拍出了2200萬(wàn)的天價(jià)。當(dāng)年11月初，Papi醬和十幾位內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者到美國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)勝地洛杉磯考察，她跟南加大和加州洛杉磯大學(xué)的中國(guó)留學(xué)生見(jiàn)面，并做了“中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的黃金時(shí)代”的報(bào)告，Papi醬在報(bào)告中鼓勵(lì)學(xué)習(xí)藝術(shù)的留學(xué)生回國(guó)創(chuàng)業(yè)。

Papi醬確實(shí)有鼓勵(lì)這些留學(xué)生回國(guó)創(chuàng)業(yè)的底氣。在資本的加持下，她的微博粉絲從2016年初的六百萬(wàn)迅速漲到2016年底的兩千多萬(wàn)；2016年上半年，她拍攝的短視頻還沒(méi)有任何收入，但2016年年底，她的收入已經(jīng)超過(guò)了五千萬(wàn)人民幣。

Papi醬的出現(xiàn)基本代表了一個(gè)新的網(wǎng)紅時(shí)代。伴隨著抖音、快手以及各類(lèi)直播APP的崛起，承載網(wǎng)紅的內(nèi)容形式從微博圖文變?yōu)楦黝?lèi)短視頻，創(chuàng)作門(mén)檻的降低也讓外貌不再是網(wǎng)紅的標(biāo)配，取而代之的是才華和特殊的標(biāo)簽。

就在“集美貌與才華于一身”的Papi醬榮登“2016年第一網(wǎng)紅”的同時(shí)，國(guó)內(nèi)大大小小的MCN如雨后春筍般涌現(xiàn)。MCN機(jī)構(gòu)通過(guò)專(zhuān)業(yè)的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)分發(fā)來(lái)制作和復(fù)制網(wǎng)紅IP，并通過(guò)網(wǎng)紅電商和廣告等方式進(jìn)行變現(xiàn)，這些專(zhuān)業(yè)的網(wǎng)紅制造機(jī)構(gòu)也日益成為網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的核心。

抖音達(dá)人代古拉k一夜成名，是因?yàn)樗?018年4月18日發(fā)布的一條舞蹈視頻，這條舞蹈視頻被刷屏了。僅僅十天，代古拉k就完成了500萬(wàn)粉絲的增長(zhǎng)，一個(gè)月突破1000萬(wàn)，打破了抖音素人增粉記錄。代古拉k的走紅的背后正是MCN機(jī)構(gòu)的孵化和支持，她隸屬于短視頻MCN自媒體平臺(tái)洋蔥。除了代古拉k ，這家MCN機(jī)構(gòu)另一個(gè)廣為人知的爆款網(wǎng)紅IP是“辦公室小野”。

洋蔥聯(lián)合創(chuàng)始人聶陽(yáng)德在此前接受騰訊《深網(wǎng)》采訪時(shí)透露，2018年洋蔥集團(tuán)的營(yíng)收已經(jīng)過(guò)了數(shù)億，2019年他理想的營(yíng)收是10億。

但是屬于MCN機(jī)構(gòu)的紅利正在迅速散去。多家隸屬頭部的MCN機(jī)構(gòu)在此前接受騰訊《深網(wǎng)》采訪時(shí)表示：對(duì)于中小MCN機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，廣告收入不穩(wěn)定，日子不那么好過(guò)。且MCN這個(gè)賽道已足夠擁擠，據(jù)《2017年中國(guó)短視頻MCN行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》顯示，2017年短視頻MCN機(jī)構(gòu)為1700家，2018年預(yù)計(jì)達(dá)到了3300家。

除了面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管、吸引用戶(hù)注意力的平臺(tái)增多以及流量增速的下滑，都讓MCN機(jī)構(gòu)捧出爆款網(wǎng)紅的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本都越來(lái)越高。而網(wǎng)紅的商業(yè)化卻極少出現(xiàn)新的模式，廣告收入不穩(wěn)定，網(wǎng)紅電商仍是絕大部分MCN機(jī)構(gòu)的主要營(yíng)收來(lái)源。

考慮到“網(wǎng)紅電商第一股”如涵上市以來(lái)慘淡的股價(jià)表現(xiàn)，網(wǎng)紅電商模式本身確實(shí)還需時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。