Libra項(xiàng)目的出現(xiàn)把穩(wěn)定幣的市場(chǎng)關(guān)注度提高了一個(gè)量級(jí)。這個(gè)項(xiàng)目不僅迫使全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各國(guó)央行制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，而且更加激發(fā)了市場(chǎng)中穩(wěn)定幣產(chǎn)品的熱情。由于Libra項(xiàng)目的范圍過(guò)大，存在著各方面的巨大的風(fēng)險(xiǎn)，它的前途因此存在著很大的不確定性。但Libra的設(shè)計(jì)和推廣經(jīng)歷肯定會(huì)為市場(chǎng)中的同類的項(xiàng)目所借鑒。市場(chǎng)中一定會(huì)出現(xiàn)設(shè)計(jì)更合理和應(yīng)用推廣更可行的穩(wěn)定幣項(xiàng)目。

在Libra的白皮書公布后的幾天，我對(duì)此發(fā)表的一篇研究分析報(bào)告中（Libra項(xiàng)目研究分析報(bào)告）提出，一種非常可能的穩(wěn)定幣的產(chǎn)生方式是基于數(shù)字資產(chǎn)抵押，并采用分布式的方式產(chǎn)生的。我在此后發(fā)表的另外一篇文章（如何打造一個(gè)同Libra競(jìng)爭(zhēng)的新型穩(wěn)定幣？）中更加詳細(xì)地闡述這種穩(wěn)定幣的產(chǎn)生機(jī)制。但是目前基于實(shí)體資產(chǎn)和權(quán)益的數(shù)字資產(chǎn)規(guī)模還是非常小，所以這種穩(wěn)定幣產(chǎn)生機(jī)制的實(shí)際應(yīng)用還比較遙遠(yuǎn)。此外，一種穩(wěn)定幣是否真正能在市場(chǎng)中得到推廣應(yīng)用取決于很多因素，合理的產(chǎn)生機(jī)制只是其中一種。一些其它更重要的因素包括穩(wěn)定幣的定位和應(yīng)用場(chǎng)景等等。由于區(qū)塊鏈技術(shù)和加密數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)展，發(fā)行數(shù)字穩(wěn)定幣的技術(shù)成本非常低，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)各種各樣的穩(wěn)定幣。未來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)更多類型的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣產(chǎn)品的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和市場(chǎng)定位因此會(huì)同穩(wěn)定幣的技術(shù)產(chǎn)生機(jī)制和金融屬性同樣重要。在這個(gè)方面，穩(wěn)定幣同其它的產(chǎn)品推廣機(jī)制是一樣的（這么多的公鏈，這樣少的應(yīng)用）。

在目前的階段，一種非?？尚械蔫T幣方式是基于比特幣發(fā)行穩(wěn)定幣。如果這種鑄幣機(jī)制設(shè)計(jì)合理和定位正確，以這種方式發(fā)行的穩(wěn)定幣在目前會(huì)得到恰當(dāng)?shù)膽?yīng)用。

一、目前的貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)和流通體系

在人類生活的大部分歷史時(shí)期，黃金是作為貨幣通行使用的。黃金的基本特點(diǎn)是總存量有限、可進(jìn)行非常細(xì)小的分割、壽命非常長(zhǎng)和便于攜帶。這些特點(diǎn)使它成為一個(gè)價(jià)值載體，同時(shí)也是一個(gè)價(jià)值流通手段。在近代的經(jīng)濟(jì)生活中，出現(xiàn)了以同黃金掛鉤的貨幣。布雷頓森林協(xié)議確定了美元同黃金的掛鉤。全球采用美元作為流通貨幣。由于電子化技術(shù)的發(fā)展，貨幣除了在現(xiàn)有的紙幣和硬幣流通方式之外，還可以用電子化記賬的方式進(jìn)行流通。美元的價(jià)值同黃金錨定，支持其流通的媒介是紙幣、硬幣和電子記賬。這樣的新的流動(dòng)方式更加有利于美元在全球范圍內(nèi)的流通使用。

美國(guó)政府在越戰(zhàn)期間大幅支出。為了應(yīng)付這樣的支出，美國(guó)政府印制了大量的美元。這導(dǎo)致美元價(jià)格不能按照布雷頓森林確定的價(jià)格繼續(xù)掛鉤。尼克松被迫在1973年宣布美元同黃金脫鉤。從此以后美元就依賴于美國(guó)政府的信用發(fā)行，而不再是一個(gè)金本位的貨幣。

二、基于數(shù)字資產(chǎn)的鑄幣模式

目前基于數(shù)字資產(chǎn)抵押和分布式方式產(chǎn)生穩(wěn)定幣的代表性項(xiàng)目是MakerDao。MakerDao以以太幣作為抵押。以太幣的市場(chǎng)交易價(jià)格是這種穩(wěn)定幣DAI的價(jià)值基礎(chǔ)。MakerDAO采用智能合約自動(dòng)完成整個(gè)鑄幣流程。用戶用于鑄幣的抵押資產(chǎn)是在以太坊上進(jìn)行托管。整個(gè)的鑄幣流程沒(méi)有任何人為的干預(yù)，完全是通過(guò)智能合約來(lái)完成。這樣的鑄幣過(guò)程完全是去中心化的，這同以往的中心化的鑄幣過(guò)程完全不同，是鑄幣過(guò)程的一個(gè)本質(zhì)上的改變。但MakerDao項(xiàng)目的局限性是它只支持基于以太幣進(jìn)行鑄幣。底層的資產(chǎn)數(shù)量有限，因此能夠發(fā)行的穩(wěn)定幣的數(shù)量也有限。最主要的是，這種鑄幣機(jī)制的一些基本要素是不合理的（剖析‘最有希望的’穩(wěn)定幣項(xiàng)目MakerDAO），因此MakerDao項(xiàng)目很難支撐大量的穩(wěn)定幣的發(fā)行。

三、基于比特幣的鑄幣模式

中本聰?shù)某踔允菍⒈忍貛旁O(shè)計(jì)為一種數(shù)字貨幣。但由于比特幣本身設(shè)計(jì)的問(wèn)題，當(dāng)它在市場(chǎng)中開始流通時(shí)，它并沒(méi)有成為一種數(shù)字貨幣，而是成為一種數(shù)字資產(chǎn)。它的價(jià)值是通過(guò)全球范圍內(nèi)的交易所中的7*24方式的交易而形成的，完全是市場(chǎng)共識(shí)的結(jié)果。這樣的價(jià)值共識(shí)方式因此比目前的房地產(chǎn)和公司股票的價(jià)值確定方式更加客觀。唯一的區(qū)別是比特幣是所謂的虛擬資產(chǎn)，而其它類型的資產(chǎn)是實(shí)際資產(chǎn)。但是不管其類型如何，比特幣的價(jià)值是市場(chǎng)化和客觀的。因此在這樣的價(jià)值的基礎(chǔ)上，就能夠發(fā)行穩(wěn)定幣。

3.1. 比特幣本身的市場(chǎng)價(jià)值

自2009年初問(wèn)世以來(lái)，比特幣的市場(chǎng)總價(jià)從零漲到現(xiàn)在的近2000億美元。歷史上最高時(shí)期約4000億美元。將這個(gè)總市值中的一部分用于抵押，然后在這些抵押品上發(fā)行穩(wěn)定幣，是可以發(fā)行一定數(shù)量的穩(wěn)定幣的。

3.2. 比特幣現(xiàn)貨價(jià)格的公正性

比特幣沒(méi)有任何信用機(jī)構(gòu)的支持，其價(jià)值完全是通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)確定的。盡管全球有很多交易市場(chǎng)在交易比特幣，但由于這些交易市場(chǎng)中的大部分都是在非監(jiān)管之下，所以市場(chǎng)的公正性無(wú)法保證。實(shí)際上有研究表明，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格確實(shí)是被操縱的。正是由于這種市場(chǎng)價(jià)格的公正性得不到保證，因此美國(guó)SEC遲遲不批準(zhǔn)上市交易比特幣ETF。 如果基于比特幣發(fā)行穩(wěn)定幣，比特幣本身價(jià)格的公正性就一定要保證。為此可采用的措施是使用一些市場(chǎng)上的公平價(jià)格指數(shù)，如CME的比特幣期貨交易價(jià)格就是采用了英國(guó)Facility Group的一個(gè)綜合指數(shù)，這個(gè)綜合指數(shù)是基于幾個(gè)處在不同地區(qū)的比特幣交易所的價(jià)格綜合而成。Bakkt計(jì)劃推出基于實(shí)物交割的比特幣一日期貨。這個(gè)產(chǎn)品非常有利于提供比特幣的真正市場(chǎng)價(jià)格。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)可以基于這些價(jià)格實(shí)時(shí)提供比特幣的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格。

3.3. 足夠的流動(dòng)性支持

這種鑄幣模式的基礎(chǔ)是有足夠的流動(dòng)性。當(dāng)?shù)盅旱谋忍貛艃r(jià)值跌到平倉(cāng)點(diǎn)時(shí)，穩(wěn)定幣發(fā)行方需要有足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)賣掉所抵押的資產(chǎn)。這就要求穩(wěn)定幣發(fā)行方能同全球最大的比特幣交易所合作，能夠及時(shí)交易掉所抵押的比特幣資產(chǎn)。這個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是會(huì)是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。因?yàn)槠渌枰幚淼舻谋忍貛诺馁Y產(chǎn)量一定數(shù)額巨大。在短時(shí)間內(nèi)需要賣掉這樣的資產(chǎn)，同時(shí)又不引起二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格大幅下跌，這是一個(gè)非常強(qiáng)的專業(yè)工作。

3.4. 鑄幣流程的技術(shù)架構(gòu)

目前市場(chǎng)中之所以沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)基于比特幣抵押而發(fā)行的穩(wěn)定幣，其中的一個(gè)主要原因就是不能基于智能合約采用分布式的方式來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定幣。在以太坊上，完全可以通過(guò)智能合約來(lái)控制以太幣的抵押、穩(wěn)定幣DAI的產(chǎn)生以及抵押品的清倉(cāng)處理。但是因?yàn)楸忍貛诺膮^(qū)塊鏈底層無(wú)法提供這樣的功能，所以就無(wú)法通過(guò)完全采用技術(shù)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)的鑄幣流程。所以一定需要一個(gè)新的技術(shù)架構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)這樣的鑄幣流程。這樣的技術(shù)架構(gòu)會(huì)有兩層。底層是比特幣的區(qū)塊鏈進(jìn)行比特幣的托管。上面一層是支持智能合約的區(qū)塊鏈。底層的比特幣需要映射到上面一層。在上面的這一層，同樣采用智能合約支持整個(gè)鑄幣流程。

3.5. 所抵押的比特幣的托管

所抵押的比特幣的托管方式有兩種。一種是完全中心化的托管模式，另外一種是基于技術(shù)解決方案的在鏈上托管的模式。

基于中心化的托管方案的好處是可以采取冷存儲(chǔ)。將所托管的比特幣以物理隔絕的方式進(jìn)行保管。這就大幅降低了技術(shù)黑客盜竊比特幣的幾率。但這種方式也有其明顯的弱點(diǎn)。首先它需要一個(gè)持有合規(guī)的托管牌照的機(jī)構(gòu)來(lái)提供此業(yè)務(wù)。這樣的機(jī)構(gòu)不容易在全球范圍內(nèi)向所有用戶提供托管服務(wù)。由于是中心化的托管，所以就一定存在著人為的不確定性。用戶所抵押的比特幣可能因?yàn)槠渌囊恍┰蚨荒茏杂墒褂?。最后，由于是中心化的托管的方式，這種方式對(duì)市場(chǎng)的響應(yīng)能力就弱，并不能隨著市場(chǎng)的變化和客戶的需求而及時(shí)地對(duì)所抵押的比特幣進(jìn)行處理。

采用技術(shù)方案對(duì)比特幣進(jìn)行托管的好處就是人為的因素大幅減少。這種方式能服務(wù)的用戶的范圍就更加廣。用戶能夠自由地按照預(yù)先確定的規(guī)則使用自己的比特幣。而且這種方式也更加有效地對(duì)市場(chǎng)的變化和客戶的需求進(jìn)行及時(shí)響應(yīng)。

3.6. 支持鑄幣的組織

自比特幣誕生以來(lái)，加密數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)展基本上是沿著三個(gè)主要的線路發(fā)展，數(shù)字金融產(chǎn)品、支持?jǐn)?shù)字金融產(chǎn)品流通的區(qū)塊鏈以及共識(shí)機(jī)制在技術(shù)和社會(huì)組織方面上的應(yīng)用。在組織形式方面，公司機(jī)制率先的應(yīng)用者是以太坊的The DAO。它是首先的試圖利用社區(qū)投票的機(jī)制來(lái)共同決定以太坊的技術(shù)發(fā)展方向。MakerDao項(xiàng)目也是試圖應(yīng)用同樣的投票決策機(jī)制。Libra協(xié)會(huì)也是在此方面的發(fā)展。盡管它目前依然是靠著人為決策投票的方式運(yùn)作，但為了保證組織發(fā)展具有更強(qiáng)的基礎(chǔ)，相信Libra協(xié)會(huì)會(huì)把更多的商業(yè)規(guī)則通過(guò)智能合約的方式固定下來(lái)并自動(dòng)執(zhí)行，以此獲得更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人的信任，參與建設(shè)這個(gè)生態(tài)。在此后的穩(wěn)定幣的項(xiàng)目中，這種基于技術(shù)保障的共識(shí)機(jī)制應(yīng)用在聯(lián)盟性質(zhì)的公司當(dāng)中會(huì)是一個(gè)主流的組織形式。

在這樣的一個(gè)鑄幣流程中，很有可能采用超級(jí)節(jié)點(diǎn)聯(lián)盟的方式。參與節(jié)點(diǎn)共同參與制定相關(guān)的鑄幣政策，提供最小限度的人為參與。它應(yīng)該具有以下類似的屬性：“基于抵押 ST 資產(chǎn)發(fā)幣的機(jī)構(gòu)一定是由一個(gè)分布式節(jié)點(diǎn)組成的共同決策機(jī)制的 DAO 機(jī)構(gòu)。這個(gè)機(jī)構(gòu)執(zhí)行的功能類似于中央央行。這個(gè) DAO 由一些超級(jí)節(jié)點(diǎn)共同組成。這些超級(jí)節(jié)點(diǎn)應(yīng)該分布全球主要的經(jīng)濟(jì)地區(qū)。DAO 的決策是由這些超級(jí)節(jié)點(diǎn)投票決定。在這個(gè)方面，公鏈的 DPOS 的治理模式是可以借鑒考慮采用的?！保ū忍貛?，人人鑄幣模式的先行者）。

四、這種鑄幣模式的核心因素

4.1. 托管機(jī)制

在這個(gè)業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)的安全性是首要問(wèn)題。不管是采用中心化的托管方式，還是業(yè)務(wù)與技術(shù)結(jié)合的解決方案，都需要保證客戶資產(chǎn)的安全和自由使用。

4.2. 流動(dòng)性

數(shù)字資產(chǎn)交易的流動(dòng)性是這個(gè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。足夠的流動(dòng)性既是各種數(shù)字資產(chǎn)和數(shù)字貨幣定價(jià)的公平保證，又是客戶抵押資產(chǎn)安全性的保障。

4.3. 支持發(fā)行穩(wěn)定幣的區(qū)塊鏈

在這個(gè)基礎(chǔ)架構(gòu)中第二層的區(qū)塊鏈需要支持穩(wěn)定幣的存管和流通。這個(gè)區(qū)塊鏈的性能可以簡(jiǎn)單也可以更加復(fù)雜。如果只是支持單一的金融產(chǎn)品貨幣，這樣的區(qū)塊鏈就可以通過(guò)放棄一些功能來(lái)獲得更好的性能。但如果這是一個(gè)圖靈完備的，支持智能合約的區(qū)塊鏈，那么這樣的區(qū)塊鏈未來(lái)的可擴(kuò)展性就會(huì)更強(qiáng)，但是就是需要接受性能方面的一些不足。這是發(fā)行這個(gè)穩(wěn)定幣的組織所需要做的一個(gè)技術(shù)方面的重要選擇。

4.4. 經(jīng)營(yíng)組織的可信任性

鑒于這種鑄幣模式不可能完全有技術(shù)來(lái)完成，所以一定需要有一個(gè)社會(huì)組織來(lái)提供最低限度的人為的管理。這樣的一個(gè)組織的公平性和可信任性就是這個(gè)組織的關(guān)鍵。Libra協(xié)會(huì)的組織模式在這個(gè)方面完全可以借鑒。由于Libra協(xié)會(huì)組織的公平性和可信任性，所以它才能吸引相關(guān)行業(yè)中的領(lǐng)先的和直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共同加入這個(gè)協(xié)會(huì)。沒(méi)有這樣的一個(gè)組織的公平性和可信任性，這個(gè)鑄幣業(yè)務(wù)就無(wú)法吸引更多的成員參與，因此業(yè)務(wù)也就無(wú)法做大。

五、新型穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景

未來(lái)穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景會(huì)多樣化。會(huì)在不同的應(yīng)用場(chǎng)景出現(xiàn)執(zhí)行單一功能的數(shù)字穩(wěn)定幣。在目前的數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域中，增長(zhǎng)趨勢(shì)最明顯的領(lǐng)域就是全球范圍內(nèi)的數(shù)字資產(chǎn)交易。但是由于各地銀行的合規(guī)考慮，所以全球范圍內(nèi)的用戶采用法幣進(jìn)行交易很不方便。這也導(dǎo)致了第一個(gè)數(shù)字穩(wěn)定幣Tether的誕生。在Tether之后產(chǎn)生的一些穩(wěn)定幣產(chǎn)品中，它們的最主要的應(yīng)用場(chǎng)景依然是數(shù)字資產(chǎn)交易。在目前階段，將數(shù)字穩(wěn)定幣應(yīng)用于一個(gè)把法幣流行區(qū)域內(nèi)的零售支付業(yè)務(wù)中，完全沒(méi)有這個(gè)必要，因?yàn)槭袌?chǎng)中沒(méi)有這樣的需求。基于比特幣產(chǎn)生的穩(wěn)定幣的最佳的應(yīng)用場(chǎng)景依然應(yīng)該是數(shù)字資產(chǎn)交易。

六、對(duì)主流金融市場(chǎng)的影響

按照比特幣市值2000億美元的規(guī)模，以及參考目前以太幣總量的2%在MakerDAO抵押鑄造穩(wěn)定幣，所以按照這種模式能夠用于鑄幣的比特幣的市值為約為40億美元。如果再采用同MakerDAO同樣的折扣率，那么能以此方式鑄造的穩(wěn)定幣的價(jià)值約為26億美元（40億美元*67%=26億美元）。這樣的體量相對(duì)于主流貨幣的市場(chǎng)總量微不足道。另外由于這樣的穩(wěn)定幣肯定會(huì)主要應(yīng)用于數(shù)字資產(chǎn)交易領(lǐng)域，所以在應(yīng)用領(lǐng)域方面也不同實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接關(guān)聯(lián)。以這種方式鑄造的穩(wěn)定幣對(duì)現(xiàn)有的金融和經(jīng)濟(jì)體系的產(chǎn)生的影響可以忽略不計(jì)。

七、行業(yè)中的探索者

基于比特幣發(fā)行穩(wěn)定幣，在價(jià)值基礎(chǔ)、市場(chǎng)流動(dòng)性和產(chǎn)生機(jī)制等方面都是可行的。相信市場(chǎng)中的很多團(tuán)隊(duì)都在對(duì)開展這種業(yè)務(wù)的可行性進(jìn)行研究。在這個(gè)鑄幣業(yè)務(wù)中，除了本文中探討的一些因素之外，其它關(guān)鍵的因素還包括是否能獲得足夠的比特幣進(jìn)行抵押進(jìn)行鑄幣，以及是否能建立類似Libra協(xié)會(huì)這樣的組織來(lái)共同經(jīng)營(yíng)這個(gè)穩(wěn)定幣。這樣的一個(gè)鑄幣項(xiàng)目顯然不是一個(gè)團(tuán)隊(duì)能夠完成的，而且也不應(yīng)該是由一家來(lái)進(jìn)行。對(duì)比來(lái)看，F(xiàn)acebook這樣體量的公司都不能只靠自己來(lái)開展穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，更別提其它的公司或團(tuán)隊(duì)了。

目前行業(yè)中此方面的一個(gè)嘗試是貝寶金融。貝寶金融是提供基于數(shù)字資產(chǎn)的綜合金融業(yè)務(wù)服務(wù)商。它現(xiàn)在正在同加密數(shù)字貨幣行業(yè)中的一些領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)探討共同發(fā)起一個(gè)聯(lián)盟，這個(gè)聯(lián)盟基于質(zhì)押的比特幣發(fā)行穩(wěn)定幣。聯(lián)盟成員共同決定這種穩(wěn)定幣的鑄幣機(jī)制以及共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)調(diào)整利率和質(zhì)押率來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。如果有十家機(jī)構(gòu)參與這個(gè)聯(lián)盟，每家質(zhì)押2000枚比特幣，那么這個(gè)質(zhì)押的比特幣池中的資產(chǎn)的市值就是約為2億美元。這就有了一個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)行的基礎(chǔ)。如果同樣采用MakerDAO一樣的折扣率，那么這樣體量的比特幣能夠產(chǎn)生價(jià)值約為1.4億美元的穩(wěn)定幣。但如果這個(gè)項(xiàng)目的機(jī)制設(shè)計(jì)合理，那么就會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)和用戶參與這個(gè)聯(lián)盟，質(zhì)押更多比特幣，因此能夠發(fā)行的穩(wěn)定幣數(shù)量也自然會(huì)增長(zhǎng)。

總之，穩(wěn)定幣本質(zhì)上也是一個(gè)產(chǎn)品，所以其在市場(chǎng)中流通機(jī)制也同其它產(chǎn)品一樣。目前市場(chǎng)中已經(jīng)有以各種方式產(chǎn)生出來(lái)的穩(wěn)定幣，但因?yàn)榉€(wěn)定幣的市場(chǎng)需求在逐漸增多，所以市場(chǎng)中現(xiàn)有穩(wěn)定幣產(chǎn)品和未來(lái)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品都有發(fā)展的空間。但是哪種穩(wěn)定幣產(chǎn)品能夠長(zhǎng)期發(fā)展不僅取決于其產(chǎn)生機(jī)制，同樣取決于應(yīng)用場(chǎng)景和市場(chǎng)推廣。對(duì)于絕大多數(shù)穩(wěn)定幣產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，它們并沒(méi)有像Libra這樣的資源，因此其市場(chǎng)定位就需要特別明確，需要能夠在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立自己的獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。絕不能將自己定義為一種普適的產(chǎn)品，在各個(gè)方面同其它穩(wěn)定幣和法幣競(jìng)爭(zhēng)。如果全面鋪開地推廣，那一定會(huì)敗給像Libra這樣的產(chǎn)品。