******在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)的重要講話，深刻闡明了區(qū)塊鏈技術(shù)在新的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)變革中的重要作用，對(duì)推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提出明確要求，具有很強(qiáng)戰(zhàn)略指導(dǎo)性和現(xiàn)實(shí)針對(duì)性。當(dāng)前，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域，展現(xiàn)出廣泛的應(yīng)用前景。區(qū)塊鏈技術(shù)亦稱分布式賬本技術(shù)（Distributed Ledge Technology，DLT），與傳統(tǒng)技術(shù)相比，具有防止篡改、易于審計(jì)、透明度高、可靠性強(qiáng)、智能合約可自動(dòng)執(zhí)行等優(yōu)勢(shì)，被認(rèn)為是新一代金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Infrastructures，F(xiàn)MI）的技術(shù)雛形。那么，它與傳統(tǒng)的FMI有什么本質(zhì)區(qū)別，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新型金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（DLT-FMI）有哪些關(guān)鍵點(diǎn)需要我們著重考量？

DLT-FMI的基本構(gòu)想

高度集成的系統(tǒng)。通俗來(lái)說(shuō)，F(xiàn)MI的功能是實(shí)現(xiàn)交易后券與款的最終交付。例如，中央證券存管（Central Securities Depository，CSD）是證券的登記確權(quán)系統(tǒng)，證券通過(guò)證券結(jié)算系統(tǒng)（Securities Settlement System，SSS）交收，資金通過(guò)支付系統(tǒng)（Payment System，PS）交收，中央對(duì)手方（Central Counterparty，CCP）提供凈額軋差及擔(dān)保交收服務(wù)?，F(xiàn)有FMI分處不同機(jī)構(gòu)和不同系統(tǒng)，相互獨(dú)立，依靠報(bào)文傳輸進(jìn)行信息交互。而在DLT的模式下，CSD、PS、SSS、CCP則融為一體，原來(lái)由CSD運(yùn)營(yíng)的封閉的證券登記系統(tǒng)，變成了依靠共識(shí)機(jī)制、加密算法等可信技術(shù)運(yùn)行的開(kāi)放的DLT賬本。原來(lái)體現(xiàn)為賬戶余額的證券可變成未花費(fèi)交易輸出（UTXO）模式?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的CSD（DLT-CSD）本身具有SSS證券結(jié)算功能，CCP的擔(dān)保交收功能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能則可分別編碼為智能合約，一經(jīng)觸動(dòng)，便可自動(dòng)執(zhí)行。不僅如此，目前證券交易系統(tǒng)運(yùn)行的訂單匹配算法也可編碼為自動(dòng)執(zhí)行的交易智能合約。PS系統(tǒng)可與CSD系統(tǒng)獨(dú)立，也可融為一體，完成鏈上的清結(jié)算。

統(tǒng)一無(wú)縫的業(yè)務(wù)。分割是目前FMI的普遍特征。場(chǎng)內(nèi)CSD相對(duì)統(tǒng)一，但場(chǎng)外的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)種類繁多。一些邊緣資產(chǎn)則無(wú)法通過(guò)登記確權(quán)而盤活。由于司法管轄，跨境CSD之間也相互獨(dú)立。分割的登記系統(tǒng)容易出現(xiàn)“雙花”（Double Spending，即同一筆數(shù)字資產(chǎn)被雙重占用）。以存托憑證（Depository Receipt，DR）為例，由于跨境結(jié)算業(yè)務(wù)處理耗時(shí)長(zhǎng)，再加上時(shí)差因素，按部就班的DR發(fā)行周期較長(zhǎng)，容易錯(cuò)過(guò)最佳發(fā)行時(shí)點(diǎn)。為了提升發(fā)行效率，在實(shí)踐中通常采用預(yù)發(fā)行制度，即在境外基礎(chǔ)股票還未到位的情況下，存托人預(yù)先發(fā)行DR。這就有可能產(chǎn)生“雙花”的問(wèn)題：虛增DR，用于裸賣空和偷稅，涉嫌欺詐發(fā)行。這是效率與安全的“兩難”：要么通過(guò)預(yù)發(fā)行，提高效率，但存在風(fēng)險(xiǎn)隱患；要么不允許預(yù)發(fā)行（比如我國(guó)），但效率低下。而采用DLT技術(shù)則可以解決這一矛盾，即通過(guò)哈希鎖定等跨鏈技術(shù)，境內(nèi)DLT賬本上的DR與境外DLT賬本的股票自動(dòng)實(shí)時(shí)保持一致，效率高，又沒(méi)有“雙花”隱患。

基于區(qū)塊鏈技術(shù)的PS（DLT-PS）對(duì)于改進(jìn)現(xiàn)代支付體系亦具有重要意義。傳統(tǒng)PS層層疊加，體系復(fù)雜。即使用戶面對(duì)面支付，背后的實(shí)際資金也需跨越“千山萬(wàn)水”，才能真正到賬。尤其是在跨境支付領(lǐng)域，痛點(diǎn)更為明顯，存在國(guó)際支付標(biāo)準(zhǔn)不一、互操作風(fēng)險(xiǎn)高、流程透明度低、監(jiān)管重復(fù)、耗時(shí)長(zhǎng)、費(fèi)用高等缺點(diǎn)。而DLT-PS則可以很好地解決這些問(wèn)題。目前DLT-PS的構(gòu)建有兩種模式。一是政府部門主導(dǎo)。比如，加拿大的 Jasper項(xiàng)目、新加坡的Ubin項(xiàng)目，歐洲中央銀行和日本中央銀行的Stella項(xiàng)目。但這些項(xiàng)目還僅是試驗(yàn)，且只面向批發(fā)端。二是私人部門發(fā)起。

包括比特幣、以太坊、Ripple等各種公有鏈和聯(lián)盟鏈，以及Libra等全球穩(wěn)定代幣模式。Libra吸收了公有鏈的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又解決了代幣價(jià)值不穩(wěn)定的問(wèn)題，由于社區(qū)覆蓋范圍廣，其在跨境支付領(lǐng)域的潛力備受關(guān)注。Libra的優(yōu)點(diǎn)在于：復(fù)用了現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施；只流通Libra幣，不涉及跨幣轉(zhuǎn)換；與各國(guó)大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)（Real Time Gross Settlement，RTGS）解耦，避免受制于RTGS，可7×24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)；點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)賬，無(wú)需依靠各代理行，成本低，透明度高；支付網(wǎng)絡(luò)扁平簡(jiǎn)單，省去了不同系統(tǒng)間的互操作，也避免了國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問(wèn)題，轉(zhuǎn)賬更為流暢?？傊?，區(qū)塊鏈?zhǔn)菇⒁粋€(gè)統(tǒng)一無(wú)縫的社會(huì)支付體系變成了可能。

從另外一個(gè)角度看，DLT-CSD也需要DLT-PS。從理論上來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)PS仍然可支持DLT-CSD的資金結(jié)算。但采用傳統(tǒng)PS會(huì)給DLT-CSD帶來(lái)短板效應(yīng)。比如，RTGS系統(tǒng)運(yùn)行時(shí)間有限，導(dǎo)致DLT-CSD的券款對(duì)付（Delivery versus Payment，DVP）和最終完成時(shí)間受制于RTGS是否開(kāi)放，無(wú)法發(fā)揮DLT網(wǎng)絡(luò)7×24小時(shí)全天候運(yùn)行的優(yōu)勢(shì)。關(guān)鍵是，DLT-PS還可以增強(qiáng)DLT-CSD的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。比如，DLT-PS與DLT-CSD可合為一條鏈，開(kāi)展鏈上DVP，效率更高；DLT-PS可承載保證金智能合約、備付金智能合約、風(fēng)險(xiǎn)基金智能合約等，自動(dòng)開(kāi)展CCP中央對(duì)手方清算、衍生品交易等。早在2016年，央行數(shù)字貨幣研究所就開(kāi)展了數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)試驗(yàn)，并與基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)對(duì)接。當(dāng)時(shí)，關(guān)于數(shù)字票據(jù)的資金結(jié)算，設(shè)計(jì)了兩套方案：鏈外清算，即采用RTGS清算；以及鏈上清算，通過(guò)央行數(shù)字貨幣進(jìn)行結(jié)算。試驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央行數(shù)字貨幣的引入大幅簡(jiǎn)化了票據(jù)交易流程，可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)實(shí)時(shí)的DVP、監(jiān)控資金流向等功能。而如果采用鏈外清算，則基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)優(yōu)勢(shì)將大幅縮水，與傳統(tǒng)電子票據(jù)系統(tǒng)差異不大。

開(kāi)放包容的生態(tài)。某種意義上，目前導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外分層的主因之一，是技術(shù)可信程度不到位。傳統(tǒng)技術(shù)無(wú)法很好解決金融交易的信任問(wèn)題，因此許多交易需要在有組織的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)展（當(dāng)然也有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的因素），國(guó)家認(rèn)可的法理保障解決了可信問(wèn)題。隨著區(qū)塊鏈等現(xiàn)代數(shù)字金融科技的發(fā)展，技術(shù)可信成為了法律增信的補(bǔ)充手段。通過(guò)可信技術(shù)的賦能，原來(lái)分處“兩張皮”的數(shù)據(jù)與價(jià)值，真正聚合成物理與邏輯一體的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字是價(jià)值，數(shù)字的流轉(zhuǎn)就是價(jià)值的流轉(zhuǎn)。任何資產(chǎn)均可利用可信技術(shù)展開(kāi)數(shù)字化，流轉(zhuǎn)盤活起來(lái)，而不完全依賴法律增信，此時(shí)，什么是場(chǎng)內(nèi)，什么是場(chǎng)外，也就不再“涇渭分明”?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的新型FMI將承載各類資產(chǎn)，既有股票、債券、衍生品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，也將激活目前在場(chǎng)外大規(guī)模“沉寂”的各類邊緣資產(chǎn)。資產(chǎn)數(shù)字化的更深層次的涵義是，數(shù)據(jù)信息將是原生的，可以被穿透和追溯，可以被自證與他證，從而引申出了自金融模式，經(jīng)濟(jì)前景和意義不可估量。

DLT-FMI的關(guān)鍵考量

業(yè)務(wù)性能

性能很重要，它會(huì)影響區(qū)塊鏈系統(tǒng)的大規(guī)模應(yīng)用。傳統(tǒng)證券交易主要包括報(bào)單、撮合、清算、結(jié)算等步驟，其中報(bào)單、撮合在交易所，清算和結(jié)算在CCP、SSS、PS，不同機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)只是處理證券交易的某一環(huán)節(jié)，所謂的動(dòng)輒數(shù)十萬(wàn)TPS只是單個(gè)某一環(huán)節(jié)的系統(tǒng)處理速度。例如，證券交易所只處理買方和賣方掛單的撮合交易，撮合完成即視為交易完成，因此可以做到數(shù)十萬(wàn)TPS。但實(shí)質(zhì)上，交易還沒(méi)有結(jié)束，最終資金和證券的清算和交收要延遲到T+n日才能完成。而區(qū)塊鏈處理的交易則是完整流程，不是某個(gè)環(huán)節(jié)，交易即結(jié)算，交易完成就是結(jié)算的最終完成，不可撤銷、也難以更改。

同時(shí)我們也要看到，通過(guò)共識(shí)機(jī)制改進(jìn)、閃電網(wǎng)絡(luò)、通道技術(shù)以及分層分片技術(shù)等措施，公有鏈未來(lái)有望解決性能問(wèn)題。比如，Zilliqa的測(cè)試性能達(dá)到每秒處理2400個(gè)交易以上，Elrond的模擬性能在2個(gè)分片下超過(guò)了Visa的平均水平（3500TPS），在16個(gè)分片下，接近Visa最高水平（5.5萬(wàn)TPS）。相比較，上海證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為1380，歷史峰值9萬(wàn)，壓力峰值13萬(wàn)；深圳證券交易所交易系統(tǒng)的日均TPS為2181，歷史峰值19.2萬(wàn)，壓力峰值23萬(wàn)。理論上來(lái)說(shuō)，通過(guò)各種優(yōu)化技術(shù)，區(qū)塊鏈系統(tǒng)的性能有望接近傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的常態(tài)性能。

當(dāng)然，我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到，區(qū)塊鏈技術(shù)還有一些難點(diǎn)需要解決。比如，目前過(guò)萬(wàn)的TPS還僅僅是在實(shí)驗(yàn)環(huán)境里實(shí)現(xiàn)的。此外，狀態(tài)分片和智能合約分片技術(shù)也需要繼續(xù)突破，這對(duì)于DLT-FMI而言意義重大。一是DLT-FMI的客戶端應(yīng)是輕節(jié)點(diǎn)，不能有太高的存儲(chǔ)負(fù)擔(dān)和帶寬壓力。目前公有鏈中的所有公共節(jié)點(diǎn)都要同步更新和存儲(chǔ)交易以及各種狀態(tài)，而隨著交易數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)量將會(huì)隨之膨脹。尤其是高TPS系統(tǒng)必然帶來(lái)大量交易數(shù)據(jù)，將導(dǎo)致數(shù)據(jù)同步時(shí)需要高速的帶寬，存儲(chǔ)需要海量的空間，這給驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)。二是如前述所言，DLT-FMI將承載許多智能合約，如交易智能合約、CCP智能合約等，各智能合約相互調(diào)用。目前以太坊2.0和Elrond提出了公正鏈、拉拽（yank）方案等思路，但總體看智能合約分片技術(shù)還處于研發(fā)的早期階段，要達(dá)到商業(yè)可用還需更多的探索和研究。

券款對(duì)付與結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是FMI最為重視的焦點(diǎn)，許多制度安排也是針對(duì)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)。目前的證券結(jié)算通常采用中心化機(jī)構(gòu)的“限制交付”方法實(shí)現(xiàn)DVP，而在去中心化環(huán)境下，則應(yīng)用哈希鎖定等可信技術(shù)進(jìn)行DVP。單鏈DVP的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)較??；基于哈希鎖定（HTLC）的跨鏈DVP，如果流程中的某些步驟未完成，則可能會(huì)存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。比如，賣方已向買方披露哈希密語(yǔ)，只是因網(wǎng)絡(luò)延遲或未及時(shí)操作等原因，買方?jīng)]有在DLT-CSD賬本上提交哈希密語(yǔ)，所以沒(méi)有得到證券。在這種情形下，就無(wú)法保證DVP及時(shí)完成。對(duì)此，可考慮引入公證人機(jī)制，由公證人判定證券的歸屬。為了避免頻繁使用公證人機(jī)制，可對(duì)買方的一些失責(zé)行為進(jìn)行處罰，以保證DVP的成功運(yùn)行。

交收期

目前的證券交易結(jié)算業(yè)務(wù)是一環(huán)扣一環(huán)的鏈條，交易、清算和結(jié)算分處不同環(huán)節(jié)，按時(shí)序分步開(kāi)展，下一環(huán)節(jié)的所有業(yè)務(wù)必須等上一環(huán)節(jié)完成后收到上一環(huán)節(jié)系統(tǒng)發(fā)來(lái)的數(shù)據(jù)才能啟動(dòng)。這樣導(dǎo)致交易結(jié)算周期較長(zhǎng)，且各環(huán)節(jié)必須集中處理，即使有些交易已經(jīng)完成，仍須待其他交易結(jié)束后匯總數(shù)據(jù)一并處理。境外成熟市場(chǎng)的證券交收期大多為T+2。

DLT使證券T+0結(jié)算甚至實(shí)時(shí)結(jié)算變成了可能。一是交易者下單時(shí)的簽名代表了其對(duì)交易的認(rèn)可，不可抵賴，省去了交易后對(duì)盤；二是通過(guò)智能合約，證券交易、清算和結(jié)算業(yè)務(wù)可集成在同一DLT-CSD賬本上，省去了因不同系統(tǒng)的數(shù)據(jù)交互而帶來(lái)的時(shí)滯；三是不同交易者可在不同的智能合約上交易，也可在不同的CCP擔(dān)保交收智能合約上清算，無(wú)須等其他投資者完成交易，就可自主地進(jìn)入結(jié)算環(huán)節(jié)；四是DLT系統(tǒng)可7×24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)，沒(méi)有時(shí)間限制。

此外，在DLT-CSD結(jié)算模式下，交易者可靈活決定證券交收期，比如在HTLC-DVP中，經(jīng)買賣雙方商定，將哈希鎖定時(shí)間設(shè)定為任意期限，因人而異。目前我國(guó)證券交收期與境外成熟市場(chǎng)不一致，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題。若在DLT-CSD模式下，買賣雙方可兩兩商議，交收期不一致不再是一個(gè)難題。

流動(dòng)性

應(yīng)該說(shuō)，不同結(jié)算方式帶來(lái)的流動(dòng)性影響存在差異。比如，逐筆全額結(jié)算的結(jié)算周期較短，降低了參與者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但要求的流動(dòng)性較高；而凈額結(jié)算通過(guò)軋差，所要求的流動(dòng)性明顯降低，但延長(zhǎng)了結(jié)算時(shí)間，只有到最后時(shí)點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn)結(jié)算最終性；擔(dān)保交收雖然減少了參與者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但需要參與者預(yù)先提交保證金和風(fēng)險(xiǎn)基金，占用了流動(dòng)性資源。因此，很難評(píng)價(jià)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新型FMI是否比現(xiàn)有FMI更具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，這取決于具體的結(jié)算方式，是否凈額軋差、是否采用流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制（Liquid Saving Mechanism，LSM）、是否擔(dān)保交收等。但可以確定的是，基于DLT的新型FMI為投資者提供了更靈活的交收期安排，有利于投資者的流動(dòng)性管理。

FMI的新型角色

分布式賬本的基本思想就是去中介。在DLT-CSD模式下，CSD、CCP等FMI的角色似乎多余了，但實(shí)質(zhì)上仍可發(fā)揮重要的作用，只是在內(nèi)容上發(fā)生了變化。

一是充當(dāng)智能合約管理者。智能合約需經(jīng)過(guò)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及相關(guān)監(jiān)管部門審計(jì)、檢測(cè)和批準(zhǔn)后，方可使用。

二是充當(dāng)系統(tǒng)安全管理者。CSD可作為整個(gè)DLT網(wǎng)絡(luò)的管理者，確保系統(tǒng)操作的一致性和連續(xù)性。比如，負(fù)責(zé)軟件補(bǔ)丁、參數(shù)和硬件配置，為所有參與者建立標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則和指引，及時(shí)檢測(cè)系統(tǒng)中的安全漏洞，當(dāng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)及時(shí)介入，防控各類風(fēng)險(xiǎn)。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最后處置者。當(dāng)需要?jiǎng)佑肅CP股本和最后救助手段時(shí)，這個(gè)任務(wù)就不是CCP智能合約所能承擔(dān)的。為此，CCP仍可作為系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)的最后處置者，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)CCP智能合約運(yùn)行狀況，分析市場(chǎng)整體的證券結(jié)算違約風(fēng)險(xiǎn)，在非正常情況下，及時(shí)動(dòng)用預(yù)備的財(cái)務(wù)資源，化解系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。

四是公證人。發(fā)揮“公證功能”（Notary function），避免證券“雙重發(fā)行”；解決因DLT結(jié)算的概率性，或因欺詐、黑客、結(jié)算失敗而引起結(jié)算爭(zhēng)端；證書管理，解決投資私鑰丟失時(shí)的不可逆問(wèn)題。

五是新型數(shù)字錢包提供商。

結(jié)語(yǔ)

在數(shù)字化技術(shù)的手段下，基于DLT的FMI不僅可行而且可控，監(jiān)管也可以做到更加精準(zhǔn)。因此，它是規(guī)范的。DLT賬本不易偽造，難以篡改，且可追溯，容易審計(jì)，所以它又是透明的。同時(shí)它打開(kāi)了傳統(tǒng)分布式系統(tǒng)的圍墻，使金融服務(wù)變得更加自由開(kāi)放，更有活力，而且它還基于可信技術(shù)，容錯(cuò)性強(qiáng)，更有韌性。

綜上所述，基于DLT的新型FMI是符合“規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性”五大標(biāo)準(zhǔn)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，潛力無(wú)限，前景可期?！?/p>

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