美光科技（Micron）于1978年成立于美國愛達荷州，是全球DRAM和NAND相關產品的核心供應商之一，在2018年初Gartner發(fā)布的全球半導體企業(yè)2017年銷售收入排名中高居第四位，僅次于三星、英特爾、海力士，年收入增長率達78%。

作為美國納斯達克市場上市（證券代碼MU）的上市公司，美光的股價也走出一波波瀾壯闊的行情，從2017年初的22美元飆漲到日前的52美元，期間最高曾突破60美元大關，最高漲幅近2倍；然而在披露2018財年Q2財報后，恰逢美國對全球貿易戰(zhàn)打響之際，其股價于近期出現(xiàn)大幅回調。那么從中期來看，美光究竟價值幾何？我們試圖通過對其財務數(shù)據(jù)的分析找到答案。

圖1. 美光科技2017年至今股價走勢圖

收入與毛利率共舞，波動特征明顯

美光科技的財年與通常的自然年度不同，是從上年度9月初至本年度8月末的區(qū)間，如2017財年是從2016年9月初至2017年8月末的區(qū)間。從2014財年Q1至2018財年Q2，美光科技的季度營收經歷過山車般的歷程，從40億美元逐步下降至30億美元，隨后迅速反彈預計至超過70億美元的水平，其中2017財年全年營收達203億美元。

同期，美光科技的毛利率變動趨勢與營業(yè)收入變動趨勢基本趨同，可見其營業(yè)成本中固定性質成本的比例較高，其中單季度毛利率最高為58%。此外，期間營收環(huán)比增長率最高的時點是2017財年Q1，達到23%，隨后便進入緩慢下降階段，2018財年Q2營收的環(huán)比增長率僅8%；當然由于Q2期間包含圣誕及新年等假期因此通常營收普遍偏低，但即便如此也無法改變美光單季度營收整體的變動趨勢。同時美光預計2018財年Q3的營收與Q2基本持平，營收持續(xù)增長的態(tài)勢或已接近尾聲。

圖2. 美光科技單季度營業(yè)收入及毛利率變動情況

凈利潤與股價屢創(chuàng)新高

在利潤方面，由于GAAP及non-GAAP的差異主要來自特定非經常性損益以及與股權激勵相關費用等，因而以non-GAAP數(shù)據(jù)衡量其長期盈利能力較為合理。為評價市場對美光科技的長期估值水平，我們選取自2010財年H1至2018財年H1按照半年度為周期的滾動年度non-GAAP凈利潤，除以最近季度總股本計算稀釋EPS；同時我們給出相關業(yè)績披露日（通常在財務區(qū)間截至后1至2個月）次日的股票價格。

由于股票價格的前瞻性或者經營業(yè)績的滯后性，我們可以從中清晰發(fā)現(xiàn)，除早期業(yè)績低迷的期間之外，各次價格拐點都早于業(yè)績拐點約半年時間，如2012H2的價格與2013H1的業(yè)績、2014H2的價格與2015H1的業(yè)績、以及2016H1的價格與2016H2的業(yè)績。

圖3. 美光科技滾動年度EPS（non-GAAP）及股價變動情況

兩大核心產品，四大業(yè)務單元

美光科技號稱是世界上唯一一家提供所有類型存儲類商品的公司，包DRAM、NAND、NOR以及與英特爾共同研發(fā)的基于3D XPoint黑科技的下一代產品。但是其中最為核心的無疑是DRAM及NAND兩大核心產品，其對應收入占比約為6：4。

依據(jù)應用領域，美光科技將整體業(yè)務劃分為四大業(yè)務單元如下：

計算與網絡業(yè)務單元（Compute and Networking BU，即CNBU），向從事計算、網絡、圖像、云服務等業(yè)務客戶銷售DRAM產品；

存儲業(yè)務單元（Storage BU，即SBU），向具有企業(yè)級或消費級數(shù)據(jù)存儲需求的客戶、開展云計算業(yè)務的客戶、以及需要可移動存儲設備的客戶銷售NAND產品；同時包括與英特爾合資的IMFT向英特爾銷售的業(yè)務；

移動業(yè)務單元（Mobile BU，即MBU），向智能手機、平板電腦、以及其他移動設備生產廠商銷售DRAM及NAND產品；

嵌入式業(yè)務單元（Embedded BU，即EBU），向汽車、工業(yè)機械、智能家居、其他消費級電子產品生產廠商銷售DRAM及NAND產品。

我們對美光科技2014財年至今各個季度中各業(yè)務單元收入占比以及毛利率進行分析發(fā)現(xiàn)，基本由DRAM構成的CNBU占比超過40%，且其毛利率近期迅速提升至約60%的水平，同時其毛利率波動趨勢與美光科技整體毛利率的波動趨勢相仿，可見DRAM產品或CNBU對美光科技整體經營業(yè)績的影響較高；而與此同時基本由NAND構成的SBU的毛利率在2016財年Q4之前呈緩慢下降趨勢，甚至出現(xiàn)多個季度虧損的情況，而自2017財年Q1起穩(wěn)步提升，2018財年Q1接近30%，然而在2018財年Q2則出現(xiàn)下滑。

圖4. 美光科技各業(yè)務單元收入占比及毛利率變動情況

DRAM產品量價齊升，有望延續(xù)業(yè)績貢獻

我們首先對美光科技DRAM產品的經營業(yè)績進行分析，以2014財年為起始點，依據(jù)季度環(huán)比變化率為基準，分別繪制整體出貨量（Bits）、平均售價（ASP）、以及平均成本（Cost/Bit）的累計變動率并進行分析。

自2016財年Q3至今，DRAM出貨量受益于生產規(guī)模的擴大及生產效率的提高以及市場需求的逐步提升而大幅增長,較2016財年Q2最低點已實現(xiàn)翻倍；同時平均售價在2014財年至2017財年Q1期間下降約50%，隨后觸底反彈并在2018財年Q2實現(xiàn)區(qū)間上漲80%；與之對比，受益于生產工藝水平的提升以及資產折舊與攤銷政策調整所致，DRAM產品的平均成本始終處于下降趨勢，使得DRAM產品的毛利率迅速提高。

圖5. 美光科技DRAM產品出貨量、平均售價、平均成本變動趨勢

對于2018年度DRAM市場趨勢，目前業(yè)界普遍預測仍較為樂觀。

近日，IC Insights 甚至將2018年度DRAM市場規(guī)模增長速度的預測由13%提升至37%，并認為以上提升主要由于DRAM平均售價提升36%所致，而2018年度總出貨量則基本與2017年度持平；DRAMeXchange也預估2018年度DRAM市場規(guī)模增長幅度將超過30%；而美光在2018財年Q2業(yè)績說明會上則更為樂觀預測2018年度行業(yè)總出貨量將有20%增長。

究其原因，在供給方面目前三大DRAM供應商三星、海力士、美光均未表示將在2018年度大規(guī)模擴充產能，同時2018年市場上尚未出現(xiàn)新入場的DRAM供應商，因此供給方面的增長只能依賴工藝水平的繼續(xù)提升而已；而在需求方面，受服務器、數(shù)據(jù)中心、AI、智能設備等應用場景的持續(xù)增長所致DRAM的需求仍將保持旺盛。因此我們認為美光科技在2018年度的DRAM產品營收將繼續(xù)增長，保守估計可以達到30%。

由于2018財年Q2環(huán)比增長已達14%，因此我們將預期季度環(huán)比增長率設定為4%；此外我們預測未來期間出貨量將繼續(xù)保持小幅增長的同時，單位成本延續(xù)下降趨勢，因此總成本將基本不變。據(jù)此我們按照DRAM營收實際數(shù)據(jù)估算美光科技DRAM產品的經營業(yè)績如下，在2019財年Q1毛利率將提升至70%。

表1. 美光科技DRAM產品收入成本預測

NAND產品成本快速下降，營收料將保持平穩(wěn)

我們按照相同思路對NAND產品進行分析發(fā)現(xiàn)，近兩年出貨量經歷兩次大幅提升，一是從2014財年Q1至2015財年Q2實現(xiàn)出貨量翻倍，原因是將新加坡的部分產能由DRAM轉換為NAND，以及整體生產規(guī)模的擴大所致；二是從2016財年Q3至2018財年Q2再次實現(xiàn)出貨量翻倍，原因是市場需求尤其是SSD及移動設備等領域的需求強勁增長，同時基本完成向3D NAND的工藝轉移后生產能力的提升所致。

此外，平均成本及平均售價自2014財年至2016財年基本保持相同下降趨勢與幅度，前者的下降幅度還略低于后者，導致期間NAND產品長期虧損。而自2017財年起，市場需求提升以及向3D NAND轉型期間供給不足的影響，平均售價相對保持平穩(wěn)，而3D NAND技術的引入則使平均成本下降三成，從而實現(xiàn)NAND產品的扭虧為盈。

圖6. 美光科技NAND產品出貨量、平均售價、平均成本變動趨勢

對于2018年度NAND市場預測存在分歧，IC Insights同樣相對樂觀將市場規(guī)模增長率由10%上調至17%，同時認為平均售價將上漲10%而總出貨量將上漲6%；然而有其他知名研究機構則認為2018年度平均售價將下降超過20%，同時出貨量將提升超過30%，綜合導致市場規(guī)模僅有個位數(shù)的增長；美光在其2018財年Q2業(yè)績說明會上同樣較為樂觀地預計2018年度行業(yè)總出貨量將提升45%，同時認為美光在3D NAND產品的總出貨量增速將高于行業(yè)增速。

我們傾向于認為美光科技NAND產品的平均售價在2018年度將出現(xiàn)25%的下降，而2018財年Q2平均售價環(huán)比已出現(xiàn)15%的下降，則后續(xù)每季度將下降3%；同時在出貨量上則將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢（每季度增長5%），平均成本上隨著64層3D NAND技術更迭將繼續(xù)下降（每季度下降2%）。需求方面，應用領域及應用規(guī)模將保持穩(wěn)定，同時由于2017年價格上漲而抑制的需求將隨著價格下降而逐漸釋放從而繼續(xù)提升出貨量；

供給方面，友商不斷提升的堆疊層數(shù)以及工藝水平的不斷提升讓供給量迅速提高，同時各大NAND原廠都致力于擴建或者新建廠區(qū)以求擴大產能，其中迅速者有望在2018年底前可以投入生產則可能直接影響2018年NAND市場的走向。據(jù)此我們以非DRAM營收作為基準估算美光科技NAND產品的經營業(yè)績如下，基本處于平穩(wěn)狀態(tài)。

表2. 美光科技NAND產品收入成本預測

美光價值幾何？

根據(jù)以上分析，我們預測未來三季度美光的經營業(yè)績如下表所示，對2018財年全年的EPS可以達到11.63美元/股，而這已經高于目前美股分析師的對應預測數(shù)的最高值。

表3. 美光科技未來三季度經營業(yè)績預測

盡管單季度稀釋EPS仍將處于緩慢上升趨勢，然而其同比差值自2018財年Q1起便呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，而這恐怕預示著美光的股價也已經達到局部高點了，隨后或將掉頭向下尋找可以反映未來業(yè)績預期的合理價格。

圖7. 美光科技季度稀釋EPS及其同比差值

或許，美光的管理層、員工、以及專業(yè)投資機構對其未來增長更有信心。生產方面，美光預計在2018年度下半年1X nm DRAM的產量將超過其他DRAM產品，其進展緊隨三星之后；同時預計在2018財年下半年64層3D NAND的產量也將超過其他NAND產品，進一步降低單位成本。

研發(fā)方面，美光預計在2018財年末將有1Y nm DRAM以及第三代3D NAND的樣品出爐，并且在2018財年下半年度陸續(xù)量產，可見其產品規(guī)劃路線圖和技術儲備仍然相對完善。美光的員工購買股份計劃也于近日實施，以59.87美元的價格發(fā)行3300萬股，籌資近20億美元。而近期大部分研究機構均上調對美光科技的預期價格從65美元到100美元不等，基金管理公司PRIMECAP持股超過5%也已舉牌，用實際行動看好美光的長期發(fā)展。

國內存儲成為X因素，或迎業(yè)績拐點

如果把目光放在2019年，那么DRAM市場的情況則更難以預料。需求方面，目前尚未出現(xiàn)可能大幅提升需求總量的應用領域，但是英特爾和美光共同開發(fā)的3D XPoint技術日趨成熟或許會降低DRAM的需求；供給方面，目前三星及海力士都已經透露出擴產計劃，預計相關產能可以在2019年得以釋放，從而緩解持續(xù)兩年的供不應求狀態(tài)，而紫光國芯、福建晉華、合肥長鑫、甚至兆易創(chuàng)新等國內企業(yè)計劃于2018年末至2019年期間逐漸投產的DRAM產能也將在供給側帶來很大的不確定性。

對于2019年的3D NAND市場則相對清晰，彼時長江存儲32層3D NAND原定于2018年末的量產計劃即使延期應該也已基本實現(xiàn)，開始蠶食中低端市場；而近日三星電子在西安擬投資70億美元的3D NAND二期項目也已開工奠基，預計于2019年下半年度投產，可見3D NAND市場將在2019年迎來新一輪群雄逐鹿時期，即使需求不斷增長，這陡然而升的產量也將使得3D NAND的平均售價大幅下降。

美光執(zhí)行長Sanjay Mehrotra稍早接受媒體訪問曾表示，生產存儲器需要持有相當多的智能財產權，但國內業(yè)者并沒有，客戶若向沒有智能財產權存儲器業(yè)者采購芯片，恐怕會是危險的行為。報導分析，Sanjay Mehrotra言外之意是未來不排除將對采購國內芯片產品的企業(yè)展開訴訟戰(zhàn)，一般而言，半導體業(yè)者間的專利訴訟是針對侵權的業(yè)者提出，然而，采購有侵權疑慮芯片后制成商品的企業(yè)，也有可能被提告。

從CEO的這段話看來，也許國內的存儲布局正在成為氣候。再加上三星、SK海力士、東芝甚至Intel的來襲，對于美光來說，這也許真的是一個新的拐點。