華為首次涉足境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行債券，消息一經(jīng)披露，就理所當(dāng)然成為當(dāng)日中國(guó)證券市場(chǎng)頭號(hào)新聞，在整個(gè)金融市場(chǎng)，乃至全社會(huì)引起了極大關(guān)注。而無(wú)論是在華為公司層面，還是在國(guó)家層面，這筆交易的首要目的都應(yīng)該是管理預(yù)期，即展示、引導(dǎo)市場(chǎng)參與者預(yù)期，而不是融資本身。

一、華為發(fā)債本身并非當(dāng)務(wù)之急

在公司層面，華為發(fā)債本身并非當(dāng)務(wù)之急；在國(guó)家層面，華為發(fā)債的規(guī)模也談不上對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)舉足輕重。

在公司層面，根據(jù)《華為投資控股公司2019年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書》、《華為投資控股公司2019年度第二期中期票據(jù)募集說(shuō)明書》和華為方面表態(tài)提供的信息，華為公司并不存在補(bǔ)充貨幣資金的燃眉之急，因?yàn)樵摴鞠騺?lái)“不差錢”，目前貨幣資金也相當(dāng)充裕。即使需要補(bǔ)充貨幣資金，發(fā)債對(duì)華為而言也是相對(duì)麻煩的方法。

就長(zhǎng)期而言，根據(jù)華為方面的信息，內(nèi)源融資在華為發(fā)展中歷來(lái)占據(jù)壓倒多數(shù)，過(guò)去5年華為運(yùn)營(yíng)所需資金約90%來(lái)自企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)積累，外部融資僅占10%。

就當(dāng)前而言，根據(jù)兩份中期票據(jù)募集說(shuō)明書提供的數(shù)據(jù)，直到今年6月末，近幾年華為合并資產(chǎn)負(fù)債表上貨幣資金一直相當(dāng)充裕。2016~2018年歷年年末貨幣資金依次為1254.8237億元、1572.6539億元（同比增長(zhǎng)25.3%）、1840.8732億元（同比增長(zhǎng)17.1%），2019年上半年末進(jìn)一步增長(zhǎng)至2497.3104億元，半年時(shí)間猛增35.7%之多。

對(duì)比審視華為當(dāng)前主要中長(zhǎng)期資金需求項(xiàng)目，可以看到，盡管有一些在建工程和擬建工程，同時(shí)需要備貨、增加研發(fā)投入，以應(yīng)對(duì)變幻莫測(cè)的貿(mào)易摩擦局勢(shì)，但主要在建、擬建項(xiàng)目2019~2021年計(jì)劃/預(yù)算投資額僅相當(dāng)于華為上半年末貨幣資金的5.57%，憑借手頭持有的貨幣資金，華為應(yīng)該足以應(yīng)付需求，增加債務(wù)融資的需求并不是十分迫切。

根據(jù)兩份中期票據(jù)募集說(shuō)明書提供的數(shù)據(jù)整理計(jì)算，截至2019年6月30日，華為主要在建、擬建項(xiàng)目資金需求如下：

主要在建工程有5個(gè)，總投資212.6億元，2019年下半年、2020年、2021年計(jì)劃投資額分別為12.27億元、55.43億元和41.58億元，2019年下半年至2021年計(jì)劃投資額合計(jì)109.28億元。

主要擬建項(xiàng)目有兩個(gè)，總投資合計(jì)127.85億元，2019~2021年投資預(yù)算分別為12.33億元、10.10億元、7.28億元，3年投資預(yù)算合計(jì)29.71億元。

主要在建、擬建項(xiàng)目，合計(jì)總投資為340.45億元，2019~2021年計(jì)劃/預(yù)算投資合計(jì)138.99億元，僅相當(dāng)于華為合并資產(chǎn)負(fù)債表上2019年上半年貨幣資金2497.3104億元的5.57%。

即使需要增加300億元3年期債務(wù)融資，在借款、發(fā)債兩種選擇中，發(fā)債也是相對(duì)較為麻煩的方法。畢竟華為一直與銀行有業(yè)務(wù)往來(lái)，但迄今只在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)行過(guò)6只債券，其中4只未到期美元債券融資合計(jì)45億美元，兩只已兌付人民幣點(diǎn)心債合計(jì)26億元，這次籌劃發(fā)債是首次涉足境內(nèi)債券市場(chǎng)。若采用借款方式，2019年上半年末華為長(zhǎng)期借款余額為435.1139億元，再增加300億元3年期借款，對(duì)華為而言不是難事。若采用發(fā)債方式，2019年上半年末華為應(yīng)付債券余額為307.8236億元，再增加300億元，接近翻番，而且需要作詳細(xì)的信息披露。

在國(guó)家層面，華為發(fā)債的重要性也不在于規(guī)模，因?yàn)檫@次發(fā)債融資規(guī)模在中國(guó)債券市場(chǎng)占比甚低。今年1~6月，境內(nèi)債券市場(chǎng)每月發(fā)行公司債籌資額依次為1852.8億元、837.3億元、2836.7億元、2991.7億元、2469.4億元、1823.4億元，除因歡度春節(jié)、元宵而長(zhǎng)時(shí)間休市的2月份之外，單月公司債籌資額均不低于1800億元；根據(jù)華為上述兩份中期票據(jù)募集說(shuō)明書，中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行主承銷的這兩筆3年期債券注冊(cè)金額分別為200億元、100億元，本期發(fā)行金額均為30億元，一期發(fā)行金額不足正常月份公司債籌資總額的1/60，只相當(dāng)于4月份公司債籌資總額的1/100強(qiáng)。

二、金融市場(chǎng)客觀反映社會(huì)公眾風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

在貨幣資金相當(dāng)充裕、融資需求并不迫切的情況下，華為依然決定開(kāi)展債務(wù)融資，而且選擇了相對(duì)麻煩的發(fā)債方式，最大目的、用途不是補(bǔ)充資金缺口，而是管理預(yù)期，即通過(guò)最能準(zhǔn)確顯示市場(chǎng)和社會(huì)公眾真實(shí)信心的債券融資，讓金融市場(chǎng)對(duì)發(fā)債主體華為的信心以高評(píng)級(jí)、低利率、無(wú)抵押、多倍認(rèn)購(gòu)等形式展示出來(lái)，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)、商品服務(wù)銷售市場(chǎng)、社會(huì)公眾對(duì)華為的預(yù)期趨向穩(wěn)定和進(jìn)一步提升，形成良性預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的良性循環(huán)，從而為發(fā)債主體華為經(jīng)受住外部沖擊、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間金融發(fā)展歷史、形成了穩(wěn)固高水平金融傳統(tǒng)、存在相當(dāng)發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的社會(huì)，金融市場(chǎng)及其利率、評(píng)級(jí)能夠提供一件客觀反映社會(huì)公眾風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的工具，對(duì)政治性風(fēng)險(xiǎn)的反映尤為客觀。對(duì)事件的文字記載、表述都可能存在有意識(shí)粉飾的系統(tǒng)性偏差，能否放款、信用評(píng)級(jí)、抵押條件、市場(chǎng)利率（特別是商業(yè)性融資利率）則剝奪了一切溫情脈脈的粉飾，最能赤裸裸地反映市場(chǎng)參與者，乃至整個(gè)社會(huì)公眾對(duì)借款人事業(yè)前景、信用狀況的判斷、預(yù)期和信心。借不到錢、借款利率高，表明市場(chǎng)和社會(huì)缺乏信心；反過(guò)來(lái)，競(jìng)相放款、低利率，表明市場(chǎng)和社會(huì)信心充分；古往今來(lái)，概莫能外。在現(xiàn)代債務(wù)融資工具中，債券又比銀行貸款更能準(zhǔn)確展示市場(chǎng)和社會(huì)公眾信心，因?yàn)殂y行機(jī)構(gòu)放貸行為個(gè)別機(jī)構(gòu)高管即可拍板決定，相對(duì)容易受到政治干預(yù)而扭曲；債券則需要為數(shù)眾多機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者認(rèn)購(gòu)，受干預(yù)而扭曲的難度相對(duì)要大得多。

古今中外，金融市場(chǎng)融資及其條件一直在發(fā)揮著上述指標(biāo)功能，典型如西漢吳楚七國(guó)之亂時(shí)的“無(wú)鹽氏借款”。

漢景帝三年（公元前154年），吳楚七國(guó)之亂爆發(fā)?？上攵?，作為“上流社會(huì)人士”的長(zhǎng)安商人們?cè)诠_(kāi)場(chǎng)合口頭表態(tài)都是“朝廷必勝”之類，但到了平叛大軍向?qū)I(yè)貸款人“子錢家”（也就是那個(gè)時(shí)代的銀行家）借款時(shí)，西漢社會(huì)對(duì)這場(chǎng)內(nèi)亂結(jié)局的真實(shí)預(yù)期就暴露無(wú)遺了。一般而言，其他條件相同，政府高官、富豪等“高凈值投資者”信用等級(jí)高于平民，政府信用等級(jí)高于私人，中央政府信用等級(jí)高于地方政府，大國(guó)信用等級(jí)高于小國(guó)，超級(jí)大國(guó)信用等級(jí)高于一般大國(guó)；向子錢家借款補(bǔ)充戰(zhàn)費(fèi)的參戰(zhàn)人員是居住長(zhǎng)安的列侯封君，這筆借款本質(zhì)上屬于超級(jí)大國(guó)西漢中央政府擔(dān)保的政府公債，至不濟(jì)也應(yīng)當(dāng)算作中央政府擔(dān)保的高凈值投資者借款，其利率應(yīng)當(dāng)處于市場(chǎng)利率的低位，實(shí)際結(jié)果卻是年利率高達(dá)10倍（1000%）。

筆者整理史料，發(fā)現(xiàn)這個(gè)利率相當(dāng)于彼時(shí)中國(guó)政策性融資利率上限的50倍、商業(yè)性融資市場(chǎng)利率下限的50倍、西周以來(lái)中國(guó)社會(huì)默認(rèn)利率上限的10倍，是積貧積弱清末戰(zhàn)爭(zhēng)借款“洋債”利率的十幾倍至200多倍，是19世紀(jì)初脆弱的拉美新獨(dú)立國(guó)家借用外債利率的100倍以上。而且這樣的超高利率融資項(xiàng)目，在偌大一個(gè)長(zhǎng)安金融市場(chǎng)上也幾乎“流標(biāo)”，只有無(wú)鹽氏一家愿意放款。

從史料中可以看到，當(dāng)時(shí)的借貸資本已經(jīng)可以承做相當(dāng)大的融資項(xiàng)目，而且敢于承受較大政治風(fēng)險(xiǎn)向仕途遭受重挫的前官員、問(wèn)題人物發(fā)放巨額貸款，可見(jiàn)這個(gè)金融市場(chǎng)已經(jīng)形成了敢于冒險(xiǎn)的風(fēng)氣，或是產(chǎn)生了某種風(fēng)險(xiǎn)資本；但就在這樣一個(gè)已經(jīng)形成了敢于冒險(xiǎn)風(fēng)氣的大國(guó)金融中心，數(shù)以百計(jì)銀行家（子錢家）除一人外竟然無(wú)人愿意向平叛軍隊(duì)貸款，表明當(dāng)時(shí)西漢社會(huì)普遍認(rèn)為叛亂諸侯將會(huì)獲勝，西漢國(guó)家將要解體。

三、以主動(dòng)融資管理市場(chǎng)參與者預(yù)期

預(yù)期的重要性不僅在于直接影響交易成本乃至交易能否成功，而且在于眾多市場(chǎng)參與者的預(yù)期能夠“自我實(shí)現(xiàn)”而決定事態(tài)發(fā)展的結(jié)局。正因?yàn)槿绱?，無(wú)論是國(guó)家還是企業(yè)，即使在平時(shí)，引導(dǎo)預(yù)期向積極方向發(fā)展也是一項(xiàng)重要工作；在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性上升、遭遇重大外部沖擊時(shí)，引導(dǎo)預(yù)期更加重要。與常規(guī)的公開(kāi)聲明、媒體發(fā)文等方式相比，借款人主動(dòng)融資來(lái)顯示自己的信用和市場(chǎng)對(duì)自己的信心，成本雖高，卻最能顯示自信，引導(dǎo)預(yù)期的效果也常常最好。

正因?yàn)槿绱?，在?guó)際金融市場(chǎng)上，我們一次又一次看到，有的國(guó)家政府實(shí)際上并不缺錢，但也要向國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行債券，特別是外幣債券，通過(guò)超額認(rèn)購(gòu)、低利率、無(wú)評(píng)級(jí)來(lái)向金融市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)外社會(huì)公眾顯示自己主權(quán)信用強(qiáng)固、市場(chǎng)信心堅(jiān)定：

2017年10月，中國(guó)財(cái)政部時(shí)隔13年后首次在中國(guó)香港發(fā)行20億美元無(wú)評(píng)級(jí)主權(quán)債券，獲得超10倍認(rèn)購(gòu)。

2018年10月11日，中國(guó)財(cái)政部再度在香港發(fā)行30億美元無(wú)評(píng)級(jí)主權(quán)債券。這筆債券發(fā)行之時(shí)，中國(guó)面臨一系列不利環(huán)境因素，但中國(guó)財(cái)政部這筆主權(quán)債券獲得逾130億美元認(rèn)購(gòu)，利率與蘋果公司、微軟等富可敵國(guó)的最高信用跨國(guó)公司一樣低廉，僅略高于同期美國(guó)國(guó)債，充分顯示了金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的信心。

同理，在當(dāng)前有一定債務(wù)融資需求但不十分迫切的情況下，華為如果以低利率成功完成這兩筆無(wú)擔(dān)保債券發(fā)行，而且獲得多倍超額認(rèn)購(gòu)，將能夠向全世界昭示中國(guó)金融市場(chǎng)及其投資者對(duì)華為的信心，這對(duì)華為和整個(gè)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)都是一個(gè)有力的支持。而且，華為也有必要積極穩(wěn)妥考慮在未來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)降低至合理程度時(shí)在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)行美元債券，創(chuàng)造機(jī)會(huì)讓國(guó)際金融市場(chǎng)投資者展示他們對(duì)華為和中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的信心。

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