2020年4月6日，是小米十周年的日子。為了紀(jì)念這一特殊時刻，雷軍發(fā)布了一份以“凡是過往，皆為序章”為主題的公開信。

談及過去，他說道：“過去十年，我們經(jīng)歷了數(shù)不清的不眠之夜。激烈的競爭，各種誤解和各種詆毀，一直伴隨著我們的成長。我很欣慰，小米沒有被困難擊敗，反而在挫折中越來越強(qiáng)大！”

對于成就，雷軍難掩自豪：“小米成為了中國制造和中國設(shè)計(jì)的名片，世界各地都有小米的粉絲;我們還用生態(tài)鏈把小米模式復(fù)制到了100多個行業(yè)，改變了很多領(lǐng)域。”

桃李春風(fēng)一杯酒，江湖夜雨十年燈。小米淌過的十年，是一個從夢想到現(xiàn)實(shí)的故事，也是一段中國手機(jī)行業(yè)追逐風(fēng)口的旅程，有高潮，有低谷，有信任，有質(zhì)疑……我們不妨從最直觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來窺探一二。

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做一款能讓人“發(fā)燒”的手機(jī)

2009年，蘋果手機(jī)在國內(nèi)上市。

盡管初代iphone3G一部就要4999塊的“天價(jià)”，甚至閹割了wifi功能，可就是那種用手指輕觸屏幕就能直情徑行的感覺和不明覺厲的“iOS智能操作系統(tǒng)”、“Home鍵一鍵返回”等黑科技，實(shí)在太讓人著迷。

而與蘋果的高貴身份相對立的，則是華強(qiáng)北鋪天蓋地的山寨機(jī)。“大、薄、清、強(qiáng)！超豪華3G智能手機(jī)！外面賣5888，我們只要399元！趕緊撥打電話訂購吧！”類似這般打雞血的廣告詞，在各大電視臺輪流播放，承包了無數(shù)年輕人的童年。因?yàn)楸阋?，山寨機(jī)的銷路很猛。iSuppli報(bào)告數(shù)據(jù)里，2009年中國賣了1．45億部山寨手機(jī)，比前一年大漲了43．6%，相當(dāng)于2005年的4倍。

這就是2010年左右的國內(nèi)手機(jī)市場。有蘋果、諾基亞、摩托羅拉和三星這樣的國際巨頭，但價(jià)格貴得離譜，也有便宜到尖叫，質(zhì)量堪憂的山寨機(jī)，各自占據(jù)半壁江山。

“能不能做一款全球最好的手機(jī)，只賣一半的價(jià)錢，讓每個人都能買得起？”身為一名手機(jī)愛好者和一個創(chuàng)業(yè)者，雷軍產(chǎn)生了這樣的夢想。

想法有了，那就開干吧。雷軍先后從谷歌、微軟、摩托羅拉、戴爾等世界級公司挖來了林斌、洪鋒、周光平等大咖，加上黎萬強(qiáng)、黃江吉、劉德等人，組成了一個十來個人的團(tuán)隊(duì)。

2010年4月6日，小米創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的這十來個人，一起喝了碗“小米粥”開始鬧革命。

雷軍的創(chuàng)業(yè)帶有明確的目的性，那就是做手機(jī)，并且是做一款能讓人“發(fā)燒”的手機(jī)。

但在現(xiàn)實(shí)面前，這個想法多少有點(diǎn)不太靠譜。那時候的小米只是一個從零開始的中關(guān)村小公司，“夢之隊(duì)”的隊(duì)員是一幫沒有從事過硬件的工科男，要對標(biāo)的公司卻是手機(jī)硬件行業(yè)內(nèi)的巨頭。

如何實(shí)現(xiàn)這個看起來不靠譜的目標(biāo)？小米選擇另辟蹊徑，對商業(yè)模式進(jìn)行創(chuàng)新。學(xué)習(xí)蘋果，硬件交給代工廠，推出高性價(jià)比產(chǎn)品;發(fā)揮優(yōu)勢，軟件自研，提供比原生安卓系統(tǒng)更好的使用體驗(yàn);運(yùn)營采用最時髦的互聯(lián)網(wǎng)思維，讓發(fā)燒友參與研發(fā)改進(jìn)，聚集粉絲效應(yīng)。

可以說，以硬件代工+軟件自研+互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營的模式起步，是小米當(dāng)時最正確的選擇，不僅避開了巨頭鋒芒，突破了傳統(tǒng)制造行業(yè)的發(fā)展困局，也讓小米在起始階段就獲得極大成功，于強(qiáng)敵環(huán)伺的市場中穩(wěn)住陣腳。

不到一年時間，MIUI 用戶量就超過了30萬;第一代小米手機(jī)，總計(jì)銷售700多萬臺，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)初團(tuán)隊(duì)預(yù)想的數(shù)字。2014年，僅僅創(chuàng)立4年的小米公司，憑借6106萬臺手機(jī)的銷量和227%的增長率，成為了國內(nèi)手機(jī)品牌的銷量冠軍;2015年，小米手機(jī)銷量達(dá)到6655萬臺。

很多時候，高速成長能掩蓋很多問題，就像一條奔騰湍急的河流，輕松越過沿途的坑坑洼洼?？纱皆鏊俾聛恚瑔栴}還是會顯露出來。

2016年，小米遭遇“滑鐵盧”，供應(yīng)鏈短板掣肘，當(dāng)年手機(jī)銷量降至5542萬臺，較上年下滑16．7%，按照雷軍的話來說，就是“形勢極為嚴(yán)峻”。

好在，由老司機(jī)雷軍親自掌舵，消沉的日子并沒有持續(xù)太久，小米很快便重回增長軌道。2017年小米手機(jī)銷量大漲到了9141萬臺，2018年達(dá)到了1．1866億臺，整整比2016年多出了一倍多，2019年銷量更是達(dá)到了1．246億。

在此之前，手機(jī)行業(yè)從來沒有一家公司在銷量下滑后，還能成功逆轉(zhuǎn)的。

回顧小米的發(fā)展歷程，這次的轉(zhuǎn)危為安，靠的主要是對產(chǎn)品的創(chuàng)新，某項(xiàng)黑科技的首發(fā)，比如第一臺小米MIX全面屏概念手機(jī)、首款支持無線充電的手機(jī)、第一代屏下相機(jī)技術(shù)……

如果我們把2017年看作小米的“分水嶺”，小米的“人生”可以劃分兩個階段。2017年之前，小米憑借著商業(yè)模式革命，迅速脫穎而出;2017年之后，小米轉(zhuǎn)向科技革命，繼續(xù)前行。

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2000億營收的年輕巨頭

格力和小米十億賭約的話題一直被外界津津樂道。

早在2013年，格力電器董事長董明珠與雷軍因一句玩笑話，立下了5年10億人民幣的賭約，賭小米的營收五年時間能不能超過格力？

五年下來，小米營收從200多億漲到了1749億，漲了8倍，堪稱奇跡;再看看格力，從1200億漲到1980億，漲了60%，作為一個傳統(tǒng)制造企業(yè)，表現(xiàn)也非常杰出。

但按照賭約，小米還是輸了。比較戲劇的是，結(jié)束打賭的第二年，也就是2019年，小米就贏了，以2060億的總營收蓋過了格力的1982億。

在此期間，小米于2018年風(fēng)光登陸港交所，給外界打開了一個深度了解這家年輕的千億巨頭的窗口。

雷軍有一句名言，叫“站在風(fēng)口上，豬也能飛起來。”抓住風(fēng)口的小米飛的極快，據(jù)測算，成立至今營收年復(fù)合增長率達(dá)112%，目前已發(fā)展成一個集智能手機(jī)、IOT與生活消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為一體的集團(tuán)。

從收入結(jié)構(gòu)看，公司試圖突破公眾對其“手機(jī)廠商”的慣性定位，展現(xiàn)出多元化發(fā)展的局面。

一般來說，單一業(yè)務(wù)占比過大，意味著市場競爭風(fēng)險(xiǎn)越大、潛在增長空間越小，小米為此做了諸多努力。其核心業(yè)務(wù)智能手機(jī)在營收中的占比已從2015年的82%下降至2020年上半年61%;IOT與生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)對應(yīng)的營收占比逐年抬升，從2015年的13%提升至2020年上半年的28%;以廣告和游戲?yàn)橹鞯幕ヂ?lián)網(wǎng)收入同樣呈上升趨勢，其占比從5%擴(kuò)大至12%。

但從本質(zhì)上講，當(dāng)下的小米還是更貼近于一家手機(jī)生產(chǎn)商，或者是一家兼具IOT與生活消費(fèi)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的硬件廠商，而非官方宣稱的互聯(lián)網(wǎng)公司。

分區(qū)域看，海外市場已成為近些年公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。小米早期以國內(nèi)市場為主，2015年以后開始大力布局海外市場，隨著華為、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿國內(nèi)手機(jī)市場，小米海外市場營業(yè)收入的不斷攀升，在一定程度上減輕了公司在國內(nèi)市場的競爭壓力，也保障了其智能手機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

2015年-2019年，小米來自海外市場的營收從41億元增長至912億元，復(fù)合年均增長率為117．78%。2020年上半年，小米營業(yè)收入同比增長7．5%達(dá)到1020 億，海外營收貢獻(xiàn)了約一半比例。

眾所周知，小米手機(jī)以性價(jià)比著稱。體現(xiàn)在售價(jià)上，便宜一直是小米攻伐天下的“法寶”。2015年至今，小米手機(jī)的平均售價(jià)雖有小幅提升，但基本徘徊在1000左右的段位，相對于蘋果、華為高端動輒5000+的起步價(jià)，確實(shí)很“良心”。

事關(guān)價(jià)位，恰恰就像雷軍說的，“性價(jià)比是我們最有力的武器，也是我們最脆弱的軟肋。”在中國老百姓根深蒂固的觀念里，“便宜沒好貨”，這讓小米從一開始就被貼上了“中低端”標(biāo)簽。

為了打破市場對小米產(chǎn)品的既有印象，也受2016年低谷期催動，小米開始苦練技術(shù)創(chuàng)新。

用數(shù)據(jù)佐證，公司研發(fā)費(fèi)用從2016年的21．04億元到2017年的31．51億元，再到2018年的57．77億元和2019年的74．93億元，每年的增長率分別達(dá)到52．38%、81．25%和29．31%。2020年上半年，小米的研發(fā)投入為38．29億元，同比增速達(dá)19．4%，研發(fā)費(fèi)用率3．7%。

不過，和同行業(yè)公司相比，小米的研發(fā)投入不算高。就研發(fā)費(fèi)用率指標(biāo)，華為處于15%左右，蘋果則處于5%左右，聯(lián)想約2．5%。

小米在幾經(jīng)發(fā)力后達(dá)到3．7%，高出聯(lián)想約1．2個百分點(diǎn)，而聯(lián)想常常因核心技術(shù)弱被吐糟是全球最大的組裝電腦廠商，這或許也是小米被市場詬病的主要原因。對此，公司表示后續(xù)有望持續(xù)提高研發(fā)費(fèi)用，在核心賽道積累技術(shù)實(shí)力。

囿于定價(jià)便宜，小米的毛、凈利率均不高。雷軍此前曾承諾，“公司的整體硬件業(yè)務(wù)（包括智能手機(jī)、IOT及生活消費(fèi)產(chǎn)品）的綜合凈利率不超過 5%，否則將超過部分回饋給用戶?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：小米集團(tuán)財(cái)報(bào)

上圖曲線可見，小米的毛利率水平整體呈上升態(tài)勢，但凈利率波動較大，2015年和2017年為負(fù)，2018年至2020年上半年，從7．71%降至4．91%，然后升至6．44%，盈利能力不夠穩(wěn)定，也不夠強(qiáng)。

具體到各業(yè)務(wù)板塊，公司硬件的毛利率常年低于10%，而軟件服務(wù)常年高于60%。2019年，公司智能手機(jī)業(yè)務(wù)、IOT業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別是7．17%、11．2%和64．73%，2020年上半年為7．77%、12．32%和58．7%。

這樣的營收與毛利數(shù)據(jù)凸顯了小米以硬件設(shè)備（智能手機(jī)、智能電視、可穿戴設(shè)備、智能音箱等）作為載體，硬件不賺錢引流客戶，踐行承諾，然后通過互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)變現(xiàn)的戰(zhàn)略。

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不同維度看小米

作為“新經(jīng)濟(jì)”代表，成長力遙遙領(lǐng)先的小米自成立以來，備受資本青睞。期間一共獲得過9輪融資，投資方包括晨興資本、啟明創(chuàng)投，All-stars、DST、GIC、厚樸投資、云峰基金等，總?cè)谫Y規(guī)模15．812億美元，優(yōu)先股是主要的融資方式。

優(yōu)先股在會計(jì)上既可能劃分為負(fù)債，也可能劃分為權(quán)益，涉及到復(fù)雜的財(cái)務(wù)判斷。小米最終將“優(yōu)先股指定為按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”，導(dǎo)致公司在2015-2017年資產(chǎn)負(fù)債率畸高，甚至超過300%，產(chǎn)權(quán)比率介于-1至-1．71之間，顯示長期償債能力較弱。

直到2018年上市，因?yàn)榘芽赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值計(jì)入了權(quán)益，不影響負(fù)債，小米資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)恢復(fù)正常。

所以我們可以看出，小米的資產(chǎn)負(fù)債率起伏變化極大，2018年驟降至50．94%左右，2019年為55．53%。華為常年維持在60%左右，而蘋果則在70%，小米在三者中最低，產(chǎn)權(quán)比率在1-1．25之間小幅波動，長期償債能力趨于良好。

盡管資產(chǎn)負(fù)債率大起大落，但基于不斷壯大的規(guī)模優(yōu)勢和較強(qiáng)的融資能力，小米的短期償債能力保持穩(wěn)定。2019年和2020年H1，其流動比率和速動比率分別為1．49和1．14，1．53和1．11，往前追溯，該指標(biāo)自2015年起基本就維持在這一水平線，浮動極小。

再從存貨管理能力，應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)看看小米的營運(yùn)狀況。

說起存貨，小米曾吃過虧。2015年初，小米剛組建印度團(tuán)隊(duì)，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)不足產(chǎn)生了10億庫存。為此，小米火速組建了一支“救火隊(duì)”，從東南亞到南美、從歐洲到中東，滿世界跑了五六十個國家，找市場去消化這筆“駭人”的庫存。

當(dāng)時小米在海外的知名度還不是很高，賣庫存沒那么容易，吃了無數(shù)的閉門羹，死磕了一年多，好在最終兜售出去了。

經(jīng)一失，長一智。通過這件事，小米認(rèn)識到了存貨管理的重要性，反映在數(shù)據(jù)上，于2015-2017年，小米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在50天左右，2017年降到了最低的45天，相當(dāng)于一年周轉(zhuǎn)8次，這在硬件行業(yè)屬于一個較高水平。

2019年至今，小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在70天左右，蘋果在10天以內(nèi)，而華為受限于美國制裁，不得不加大采購量應(yīng)對，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2019年Q4-2020年Q1迅速拉長，正常情況下在80天左右。

通過對比我們可以看到小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于華為，排除小米的供應(yīng)鏈能力不足，產(chǎn)品數(shù)量不足以滿足需求這個因素，其存貨天數(shù)應(yīng)該與華為相近。

但是要看到其距離蘋果差距仍然十分明顯，蘋果如此低的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，一方面得益于本身產(chǎn)品過硬，十分受市場歡迎，另一方面也是卓越的庫存管理以及公司長期奉行的精簡產(chǎn)品策略促成的。

不過，相對于蘋果和華為，小米的議價(jià)和結(jié)算能力是最強(qiáng)的。其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在10 天左右，蘋果為30天左右，華為則一路下滑至2019年的39天，這表明小米回款速度快，流動資金使用效率較高。

而在應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，小米目前徘徊在100天左右，華為為70 天左右，而蘋果為105 天左右。

通常情況下，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長越好，說明公司信譽(yù)良好，對于供應(yīng)鏈的把控能能力較強(qiáng)，可以更多地占用供應(yīng)商貨款來補(bǔ)充營運(yùn)資本而無需向銀行短期借款，但過長的應(yīng)付賬款周期也可能影響到與合作伙伴的關(guān)系。

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小米的一些壓力位

11月24日晚間，小米集團(tuán)發(fā)布了一份亮眼的三季報(bào)，顯示因?yàn)楹Ｍ庵悄苁謾C(jī)銷售的爆發(fā)，小米Q3無論是總收入還是凈利潤都創(chuàng)下單季歷史新高，總營收721．6億元，同比增長34．5%，環(huán)比增長34．8%，高于市場預(yù)估的700．2億元;經(jīng)調(diào)整凈利潤為41．3億元，同比增長18．9%。

然而，次日小米的股價(jià)并沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的自信，反而大跌3．68%，盤中一度跌逾5%，報(bào)收于26．15港元。

年初以來小米市值超漲170%，Q3財(cái)報(bào)見光后有一定回調(diào)，情理之中。除此之外，資本市場的“臉色”也折射出小米當(dāng)下面臨的一些壓力位。

Q3，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入476億，同比增長47．5%，其中，海外營收398億，智能手機(jī)出貨量46．6百萬部，同比增長45．3%;IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入181億元，同比增長16．1%;互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入58億元，同比增長8．7%。

同時，手機(jī)業(yè)務(wù)占比從去年同期的60%大幅提升至66%，環(huán)比上季度提升6．9%;IOT營收占比則從去年同期29%降至22%，增幅亦從超過40%降至20%以下;互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入同比增幅從去年12．8%降至8．7%，營收占比也從去年9．9%降至8%。

整體出色的表象下，卻在某種程度上意味著小米又回到了過去單輪驅(qū)動的時代，仍然要靠小米手機(jī)這個“古老”的引擎發(fā)電，盡管雷軍在多個場合重復(fù)，“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。”

市占率方面，小米曾于2015年當(dāng)上國內(nèi)手機(jī)市場的“扛把子”，后隨著OPPO、vivo、華為的崛起，小米的市場份額開始呈現(xiàn)下滑趨勢，到后面基本維持在10%左右。

IDC數(shù)據(jù)顯示，華為三季度以3510萬臺出貨量穩(wěn)居國內(nèi)手機(jī)市場第一位，市場份額41．4%，位列第四的小米出貨量為1100萬臺，市場份額13%。照此計(jì)算，小米手機(jī)國內(nèi)出貨量的貢獻(xiàn)度只有23．6%。

圖源：IDC報(bào)告

海外市場，公司在印度、東南亞等地依舊保持著較高的市場份額。歐洲，由于華為被迫采取戰(zhàn)略收縮留出不少空白，以及小米加大對該區(qū)域的開發(fā)，根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2020年Q3，小米在西歐地區(qū)的智能手機(jī)出貨量同比增長107．3%，市占率達(dá)到13．3%，排名躍升至前三;在法國、意大利、德國，小米手機(jī)出貨量均實(shí)現(xiàn)同比超過100%的快速增長;在中東歐市場，小米第三季度的智能手機(jī)出貨量市占率達(dá)到26．9%，排名第二。

但就股價(jià)而言，海外市場的突出表現(xiàn)并不能打消市場的疑慮。作為其大本營，依托于手機(jī)及其他硬件的國內(nèi)市場的月活躍用戶數(shù)量（MAU）及每用戶平均收入（ARPU）都是小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的主要驅(qū)動力，也是后續(xù)業(yè)績提升的潛力。

隨著小米手機(jī)在國內(nèi)的市占率趨于穩(wěn)定，增量用戶獲取難度日益加大;另一邊，競爭白熱化的市場，手機(jī)越來越同質(zhì)化，用戶粘度已不如剛開始那么明顯，MIUI小米系統(tǒng)的優(yōu)勢也逐漸被追平，面對眾多的選擇，用戶面臨流失風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)π∶椎幕ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

從圖表不難看出，從2020年Q1-Q3，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入已陷入停滯，但月活用戶數(shù)在增長，說明公司的ARPU 值在下降，是個危險(xiǎn)的信號。未來，能否有更多的用戶連接到小米的設(shè)備，決定了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長前景。

就在最近，小米某高管不謹(jǐn)慎的言論，“小米認(rèn)為未來的天下，得屌絲者得天下，得年輕人得天下”，其中“屌絲”一詞引起軒然大波，被認(rèn)為小米把自己的用戶看成了屌絲，而招致眾多網(wǎng)友批評。后續(xù)難說不會對小米手機(jī)的銷量造成影響。

另外，值得注意的是，本季度小米不再像二季度一樣強(qiáng)調(diào)高端手機(jī)的銷量了，只是擺出了高端機(jī)型，給出一個總數(shù)據(jù)，“在中國大陸地區(qū)定價(jià)在3000元或以上及境外定價(jià)在300歐元或以上的智能手機(jī)全球銷量已超800萬臺”。這被外界認(rèn)為是高端機(jī)型銷售情況不符合預(yù)期，中低端手機(jī)仍是主力。

或還有一層原因，由于華為被限芯的緣故，市場共識與部分投資者一致認(rèn)為 2021-2022年小米的智能手機(jī)出貨量會達(dá)到2億部以上，也使小米成為華為式微風(fēng)險(xiǎn)下最佳的防守性選擇，估值自年初以來攀到了一個相對的高點(diǎn)。

但野村證券認(rèn)為，如要達(dá)到2億部出貨量，小米必須滿足三個條件：華為基本退出中國市場;小米搶占的市場份額超過所有主要競爭對手;小米海外手機(jī)出貨量同比兩位數(shù)增長。

目前來看，達(dá)成海外出貨量對小米而言并不算難，但前兩個條件的實(shí)現(xiàn)卻不容樂觀。

AMD、英特爾等多家企業(yè)已獲得向華為供貨許可，有消息稱，高通也將恢復(fù)華為4G芯片供應(yīng)，華為目前也不可能徹底在國內(nèi)市場銷聲匿跡，而小米與蘋果、三星、Oppo、vivo 爭奪市場份額也絕非易事，再加上剛剛拆分出去的榮耀，又將是一個強(qiáng)勁的競爭對手。

基于此，對預(yù)期小米將從華為那里搶占部分手機(jī)市場的投資者來說，小米股票的吸引力正在下降，股價(jià)上升潛力或有所不足。

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