半導體上游材料包括制造材料和封裝材料，在強技術壁壘領域，國產化能力剛剛起步，市場機會巨大。

以半導體上游材料產業(yè)為研究對象，本文聚焦三個問題：國產半導體材料面臨怎樣的發(fā)展時機？哪些細分領域值得重點關注？賽道玩家如何穿越周期獲得持續(xù)增長？

內容概覽如下：

1.時代機遇

① ***機會：半導體產業(yè)集群向中國轉移，大陸晶圓代工廠持續(xù)擴產，拉升材料需求，產業(yè)迎來黃金窗口期；

②行業(yè)周期機會：2個信號提示半導體行業(yè)即將回暖，未來或出現(xiàn)由智能手機、新能源汽車、IoT設備、AI等同時帶動的上行周期；

③技術變革機會：制程升級、先進封裝、第三代半導體等技術迭代，創(chuàng)造材料端新需求，有利國產企業(yè)彎道超車。

2.產業(yè)鏈條

①制造材料：硅片、光掩膜、電子特氣、CMP拋光材料、光刻膠、濕電子化學品、靶材等領域的行業(yè)特性、細分賽道不同，企業(yè)能力畫像各有側重；

②封裝材料：封裝載板在國內長期供不應求，當前是布局良機；

③第三代半導體材料：SiC與GaN產業(yè)鏈上，外延和襯底價值占比巨大，值得重點關注。

3.贏家畫像

①資金端：半導體材料是「三高三長」賽道，下半場投資思路將發(fā)生2個變化；

②資產端：廠商如何平穩(wěn)穿越周期是重大命題，指數(shù)資本針對生產運營和資本規(guī)劃分別給出建議。

時代機遇

1***機會：供需缺口+導入窗口，呼喚本土材料廠商

■全球半導體集群轉移，自主可控成剛需

半導體產業(yè)有大量細分鏈條，歷史上前兩次產業(yè)集群轉移，形成了以美日韓及中國臺灣四極分化的格局。21世紀以來，第三次全球半導體變革圍繞「中國崛起」與「中美競爭」兩大主線開展，全產業(yè)鏈開始向中國大陸轉移。

主線之一，中國崛起。作為全球半導體市場最大消費國，中國通過「市場換技術」，吸引大量半導體巨頭來華建廠，獲得制造工藝授權；同時通過引進人才及政府補貼，創(chuàng)立了中芯國際、華為海思等優(yōu)質企業(yè)。

主線之二，中美競爭。當前，中美博弈使全球半導體制造企業(yè)在材料、生產、設計和銷售環(huán)節(jié)分化為多個發(fā)展陣營，半導體作為極少數(shù)可同時影響國防軍工及經濟發(fā)展的產業(yè)，自主可控已成必然選項。

▲中國是全球半導體市場最大消費國（數(shù)據(jù)來源：北京微電子國際研討會，中信證券；圖源：指數(shù)資本） ■大陸晶圓廠積極擴產，助推材料廠商***

2022~2024年，全球將有眾多晶圓廠完工上線，其中中國是晶圓廠新增數(shù)量最多的國家。隨著全球晶圓產能轉向大陸，國產半導體材料永續(xù)性需求提升。

指數(shù)資本判斷，國內晶圓廠上一輪擴產周期的主要產能預計在2024年后釋放，同時晶圓廠有意調整供應鏈以分散風險，給國產供應商更多機會。材料廠商可發(fā)揮本土供應鏈優(yōu)勢，趁機進行客戶導入。另外，在穩(wěn)定自身長協(xié)訂單之外，抓住外資鞭長莫及的非長協(xié)訂單，以加快客戶驗證進程。

在供給端，我國半導體材料供應商主要集中在封裝及中低技術壁壘的制造材料。受益于大陸晶圓代工產業(yè)的快速發(fā)展，中低端產品有望進一步擴大產能、提高市占率；而在強技術壁壘的高端材料領域，國產化能力剛剛起步，材料廠商有望加速取得產品研發(fā)和客戶導入進展，市場機會巨大。

2行業(yè)周期機會：汽車&AI或拉動第二增長曲線

▲本世紀以來，全球芯片銷售量歷經5輪起伏，當前仍處于第5個周期（未計入2000年互聯(lián)網泡沫周期；數(shù)據(jù)來源：平安證券；圖源：指數(shù)資本） ■過去：手機曾推動4輪上行周期

過去20年內，半導體行業(yè)經歷了5輪大周期，平均周期年限為4~5年。上行期的核心推動力，主要來自消費級電子產品，其中手機推動了4輪周期的上行。

最新一輪周期從2019年開始，5G手機進入換機潮，疊加疫情下居家辦公帶來個人電子設備需求量飆升、「缺芯」事件等，推動行業(yè)上行。

2022年，行業(yè)進入庫存修正周期。新冠疫情引發(fā)全球經濟出現(xiàn)大規(guī)模衰退現(xiàn)象，需求疲軟和經濟的持續(xù)不確定性使消費、計算、通信等市場出貨量明顯下降，行業(yè)加速進入下行周期。

■當前：行業(yè)筑底下行中，已出現(xiàn)回暖信號

當前，已有兩個信號揭示半導體行業(yè)即將回暖，預計行業(yè)將在1年內觸底反彈，開啟上行：

① 2023年10月，全球半導體銷售額環(huán)比增長1.8%，實現(xiàn)連續(xù)8個月增長，行業(yè)已開始筑底回升；

②作為半導體行業(yè)的風向標，存儲芯片價格企穩(wěn)回升，供需關系加速好轉，預計2023年4季度DRAM芯片平均漲幅約為3%~8%，NAND芯片平均漲幅約為8%~13%，釋放行業(yè)復蘇信號。

■未來：汽車&AI等場景或拉動第二曲線

▲新能源汽車加速滲透，將成為半導體行業(yè)重要推動力（數(shù)據(jù)來源：Markline，西南證券；圖源：指數(shù)資本） 從2015年周期開始，工業(yè)級/汽車級材料成為除消費級產品以外的半導體行業(yè)推動力，催生新的材料需求。該類型材料由高性價比逐漸轉向高性能，正帶動第三代半導體材料的發(fā)展。

本輪周期，下游需求出現(xiàn)分化。一方面，4G時代后，智能手機已達出貨量高峰，且產品創(chuàng)新力越來越低；另一方面，下游新能源汽車的快速增長，疊加Chatgpt/大模型等工具的出現(xiàn)，推動非消費級半導體產品高速發(fā)展，成為半導體市場的第二增長曲線。

其中，AI大模型爆發(fā)，帶來GPU芯片需求井噴。目前，英偉達H100作為現(xiàn)有GPU產品中最適配大模型計算效率需要的GPU，成為最稀缺的半導體產品。其生產過程中需要使用到多項先進封裝技術，已帶動先進封裝產線擴產。

未來經濟復蘇后，可能出現(xiàn)由智能手機、新能源汽車及AI同時帶動的上行周期。

3技術變革機會：制程升級+封裝前置+底層材料突破

■制程升級：持續(xù)擴大材料需求

制程升級是半導體技術變革的確定性方向。一方面，隨著晶圓尺寸變大，制造材料需求持續(xù)擴大，各材料市場規(guī)模出現(xiàn)推力；另一方面，隨著制程升級，工藝難度相應增加，對上游材料的性能要求更高，且每一種材料的質量都對芯片生產良率產生巨大影響。材料在半導體產業(yè)鏈中將被分配更多價值。

▲晶圓制造材料占比隨先進制程的發(fā)展而快速提升（數(shù)據(jù)來源：SEMI, TSM，浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本） ■先進封裝：或顛覆產業(yè)格局，助推中國搶占市場

摩爾定律是人類科技發(fā)展的前提，但目前已來到瓶頸期。后摩爾時代，先進封裝成為推動半導體發(fā)展的關鍵力量之一。

封裝行業(yè)整體向集成化方向發(fā)展，形成SOC/SIP等封裝理念。其中系統(tǒng)級封裝SIP成為發(fā)展趨勢，在工藝要求、晶圓要求、設計周期和成本等層面均優(yōu)于SOC。SIP下衍生了先進封裝工藝chiplet理念：將不同工藝節(jié)點的小芯粒，通過先進封裝技術互聯(lián)形成大芯片。

2.5D及3D封裝工藝的出現(xiàn)，加快Chiplet理念落地。借助TSV（Through Silicon Via硅通孔技術），芯片封裝可由原本的水平連接轉變成垂直連接，從而通過垂直堆疊多層芯片以提升性能。目前2.5D/3D已落地應用，如蘋果最新一代旗艦手機搭載的M1 Ultra芯片，將兩塊芯片進行橋聯(lián)，使用的正是臺積電針對2.5/3D封裝工藝自研的cowos封裝技術。

▲Chiplet技術是SIP理念下的新品類（資料來源：艾瑞半導體；圖源：指數(shù)資本） 指數(shù)資本判斷，半導體封裝產業(yè)有以下發(fā)展趨勢：

①封裝產業(yè)鏈附加值提升：未來10年，半導體發(fā)展方向由先進制程逐漸轉向先進封裝，封裝產業(yè)鏈由低附加值高勞動力業(yè)務向高技術高毛利業(yè)務轉型；先進封裝技術走入高速迭代期，未來在晶圓層面、堆疊層面等，均會出現(xiàn)不同封裝技術；

②產業(yè)格局或出現(xiàn)結構性改變：封裝的重要性顯著提升，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)結更加緊密，晶圓代工廠也會參與開發(fā)先進封裝技術，未來晶圓代工+封裝的一體化解決方案更受下游客戶青睞。典型案例如臺積電發(fā)展的cowos封裝技術中，os部分就由臺積電外包至日月光等OSAT廠商；

③先進封裝更適合國產化替代的突破：部分先進封裝技術及理念尚未完全成型，是中國搶占制定行業(yè)標準及市場的黃金機會。相比技術差距較大的先進制程，先進封裝成為中國進入國際供應鏈的突破口；

④先進封裝幫助中國縮短芯片性能差距：在無法獲得先進***的前提下，使用先進封裝工藝來實現(xiàn)5nm制程芯片性能，使中國變相完成了「國產化替代」；

⑤先進封裝可能帶來某些細分領域的發(fā)展機會，例如散熱；

⑥中國在封裝產業(yè)話語權變強：國產半導體封裝企業(yè)長電科技、長鑫存儲、摩爾精英等加入了Chiplet行業(yè)聯(lián)盟Ucle，未來在制定行業(yè)標準及規(guī)范的過程中，將擁有更大話語權。

■第三代半導體：有利國產材料廠商彎道超車

▲不同代際的半導體材料適用于不同領域（資料來源：浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本）

以SiC和GaN為代表的第三代半導體（下文簡稱「三代半」）材料，下游需求廣泛，滲透率逐年提升，2023年有望接近5%。

●下游新需求，驅動材料更新?lián)Q代

當前，汽車芯片是半導體市場主要增長點之一，也是三代半的主要應用領域。其中SiC功率器件已應用于汽車內部關鍵電力系統(tǒng)，未來10年，SiC將逐步替代硅基器件，GaN功率器件也開始導入汽車電源及大功率應用場景。新能源汽車或成為三代半大規(guī)模商用的「殺手級」應用。

由于三代半材料生產工藝壁壘高，所包含必要勞動時間長，三代半的材料成本占產業(yè)鏈60%~70%。長期來看，襯底及外延層的價值量有望明顯高于Si材料，產業(yè)鏈價值分布和分工模式將全面重塑。

新需求驅動新材料，三代半產線升級調配的過程中，將催生一大波三代半材料廠商崛起。

●新技術+新場景，有利中國彎道超車

在硅基半導體的先進制程方面，我國與國外有2~3代差距，較難追趕。三代半是中國彎道超車的好機會。

①技術差距小，國際巨頭未形成生態(tài)壟斷：相對于硅基半導體，三代半技術發(fā)展時間較短，技術水平差距小，國際產業(yè)和設備巨頭尚未形成生態(tài)壟斷；

② LED產業(yè)土壤可滋養(yǎng)三代半：作為工業(yè)強國，我國在LED行業(yè)的技術和產業(yè)積累，成為三代半尤其是GaN發(fā)展的不俗基礎，包括制造設備、產業(yè)鏈配套和相關人才儲備；

③三代半準入門檻相對低：三代半的難點在于工藝，對設備要求相對較低，投資額小，相比先進制程集成電路難度有所降低，生態(tài)要求也更低，國產廠商更易突破；

④中國市場拉力強大：我國下游應用市場規(guī)模大、領域廣，包括全球最大的能源互聯(lián)網、全球運營里程最長的高速軌道交通、全球增長最快的新能源汽車、全球最大規(guī)模的5G移動通信、全球產能最大的半導體照明產業(yè)等。多元需求和豐富場景能為三代半的發(fā)展注入動力；

⑤資金端加速布局：2023年以來，第三代半導體頗受資本關注，多家投資機構在產業(yè)融資窗口期內加速布局。今年起截至10月，SiC行業(yè)公開融資案例54起，合計金額超240億人民幣，相比去年全年公開融資金額（超40億人民幣）已增加超5倍。

產業(yè)鏈條

在硅基半導體中，材料價值占比約為整個產業(yè)鏈的15%。按應用環(huán)節(jié)，可分為晶圓制造材料和封裝材料兩大類，每種大類材料又包括數(shù)十到數(shù)百種具體產品，細分子行業(yè)多達上百個。2022年，全球半導體材料行業(yè)市場規(guī)模達727億美元，同比增長8.9%。

▲半導體各類材料的中國市場規(guī)模、行業(yè)壁壘及國產化率比較（數(shù)據(jù)來源：中信證券、東方證券財富、太平洋證券、華金證券、國盛證券、開源證券、上海證券、國信證券、觀研天下、中國銀河證券研究院、中國半導體行業(yè)協(xié)會、東莞證券研究所、semi、華經產業(yè)研究院、民生證券研究院、中商產業(yè)研究院、前瞻產業(yè)研究院、億渡數(shù)據(jù)等；圖源：指數(shù)資本）

1制造材料

■硅片：12英寸是國產廠商突破關鍵

硅片是半導體產業(yè)鏈的基石，目前超90%的IC芯片都以硅片為襯底制造。硅片在半導體材料中成本占比高達31%，全球市場規(guī)模約126億美金。

●行業(yè)特點：強周期，高投入，前期收益薄

硅片價格和毛利率波動劇烈，是強周期行業(yè)，主要受上游原材料價格、芯片售價和產能利用率的影響。上游原料電子級多晶硅主要依賴進口，但硅料廠商充分競爭且批量生產，硅片廠商受上游的限制逐步降低。從歷史周期看，硅片市場需求與半導體行業(yè)景氣度高度相關。

硅片生產屬于重資產行業(yè)，產線投入大。大芯片所需投資規(guī)模更大，如12英寸硅片對廠房及設備的要求較高，月產能10萬片的產線投資規(guī)模約16億元，是8英寸的4倍。且硅片廠商擴產周期較長，前期收益較薄，更提高了行業(yè)的準入門檻。

硅片行業(yè)高度集中，美日巨頭形成寡頭壟斷格局。近年來，中國硅片廠商突圍，銷量緩慢爬坡，2020年硅片行業(yè)CR5從93%降至87%，向頭部集中的趨勢放緩。

●賽道時機：短期供需失衡，是國內廠商機遇

短期看，2024年半導體行情有望上升，硅片供需缺口擴大，給硅片廠商尤其是大陸硅片企業(yè)帶來結構性機會。

需求端，國內下游晶圓廠積極擴產，預計2024年12英寸晶圓產能將占全球約20%，釋放大量對12英寸大硅片的需求；供給端，海外產能有限，市場上行時SUMCO等國際巨頭只能優(yōu)先滿足長協(xié)訂單；而近年國內硅片廠商加速擴產，產能釋放預計提前于國際Top5大廠，迎來了戰(zhàn)略發(fā)展期。

長期看，硅片廠商尤其是小尺寸廠商可能出現(xiàn)生產過剩風險，疊加毛利波動，利潤可能收窄，在行業(yè)周期性波動中迎來洗牌。

●重點領域：大芯片及SOI等特色工藝芯片

▲不同尺寸半導體硅片市場份額，12寸硅片未來占比70%以上（數(shù)據(jù)來源：SEMI,浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本）

硅片正在向更大直徑發(fā)展，在同樣工藝條件下，12英寸晶圓可使用面積超過8英寸的兩倍以上，可使用率（衡量單位晶圓可生產的芯片數(shù)量的指標）是8英寸硅片的2.5倍左右。12英寸硅片目前為市場主流應用，占比約69%，一般用于制造難度較高的邏輯芯片。同時隨著DRAM與NAND閃存等技術升級，12英寸單晶硅片需求量急劇提升。

但在國產化率方面，2021年，8英寸硅片國產化率為55%，12英寸僅10%，后者是未來突破的關鍵。

另一方面，特色工藝硅片受益于智能化進程，也將迎來強勁增長。如SOI硅片（絕緣體上硅），主要用于射頻前端芯片、功率器件、汽車電子、傳感器及星載芯片等，在智能手機、物聯(lián)網、汽車電子等需求拉動下，市場規(guī)模快速增長。

●贏家畫像：強調技術積累及大硅片產能擴充能力

半導體硅片對技術要求較高，尤其是12英寸硅片，廠商需掌握更復雜的生產工藝流程及成套的特殊控制技術，才能生產出合格產品。雖然12英寸大硅片的正片率在不斷爬升，但「良率不高」依舊是阻礙12英寸硅片國產化進程的最大障礙。

指數(shù)資本認為，有較強技術積累及資金積累的企業(yè)，可以增加研發(fā)投入，提高生產良率，加大資本開支、積極擴產，更有機會抓住向12寸晶圓轉移的關鍵節(jié)點。有12英寸硅片產線布局的企業(yè)，及在特色工藝硅片的細分領域實現(xiàn)技術突破的企業(yè)，值得重點關注。

■光掩膜：中國將成需求大國，2類廠商有機會 光掩膜在半導體材料中成本占比約12%，全球市場規(guī)模達56億美元。

●行業(yè)特點：高度定制化，技術壁壘極高

光掩膜行業(yè)整體呈現(xiàn)高定制化邏輯，每一個掩膜都要根據(jù)晶圓需求及***類型特殊設計，技術壁壘極高。目前我國在中高端光掩膜例如EUV光掩膜等領域仍處于空白狀態(tài)。

光掩膜廠商分為晶圓制造廠內部的光掩膜工廠和第三方供應商，前者占據(jù)大量市場份額，第三方供應商中，海外TOP3企業(yè)占據(jù)大量市場份額，形成強寡頭壟斷格局。

光掩膜制造鏈條中，核心壁壘之一在于掩膜基板的工藝。目前全球僅有2家公司具備光掩膜的全鏈條生產能力，導致大量光掩膜供應商需從擁有掩膜基板制備能力的競爭對手處采購。

●贏家畫像：擁有掩膜基板或下游客戶資源或可跑出

中國大量擴建晶圓代工廠，未來或成為光掩膜消費大國。指數(shù)資本認為，在一級市場可重點關注2類機會：

①晶圓代工廠分離類機會，即頂級代工廠/國家隊系中從業(yè)人員的二次創(chuàng)業(yè)及部門剝離標的，該類標的往往在工藝及獲客能力上擁有較大優(yōu)勢；

②掩膜基板類機會。由于晶圓代工廠內部的掩膜部門仍需外采掩膜基板，該類供應商可以繞開與代工廠內部光掩膜部門的直接競爭，擁有核心技術的公司屬于極度稀缺標的。

■電子特氣：已逐步實現(xiàn)***

電子特氣一般特指在電子半導體領域生產使用的特種氣體，核心氣體超過50種，在晶圓制造成本中占比約11%，全球市場規(guī)模達51億美元。中國地區(qū)的市場需求占比從2018年的50%左右提升至2022年的65%，是全球份額最大、增速最快的市場。

●行業(yè)特點：除技術外，商業(yè)模式及客戶資源也是競爭重點

電子特氣上游的原材料及設備未出現(xiàn)強壟斷格局，中游制氣環(huán)節(jié)中，主要技術壁壘在于氣體提純及氣體混配工藝，除技術競爭外，商業(yè)模式及客戶資源也是該領域玩家的重點競爭方向。

目前，全球電子特氣領域呈現(xiàn)強寡頭格局，接近80%市場份額被前四大供應商（林德/太陽日酸/液化空氣/空氣化工）壟斷。該行業(yè)不受芯片法案影響，但中國已有頭部供應商陸續(xù)跑出，逐步實現(xiàn)國產化替代。

●贏家畫像：擁有客戶資源及多氣體服務能力

電子氣體性質特殊，且種類繁多。在供應模式上主要分為零售制氣和現(xiàn)場制氣。前者以瓶裝/液態(tài)為主，需使用卡車等方式運輸至客戶所在工廠，常用在電子特氣領域；現(xiàn)場制氣以管道供氣為主，需在客戶工廠周邊建設制氣工廠并鋪設管道，常用在大規(guī)模用量的大宗氣體上。

電子特氣對半導體產品的質量有至關重要的作用，晶圓代工廠在選定氣體供應商后，往往會長期綁定，替換意愿極低。出于供應鏈穩(wěn)定性的考慮，代工廠會優(yōu)先選擇在同一供應商處采購多種氣體。企業(yè)可從單一氣體供應切入下游客戶的供應商體系，逐漸轉化成多氣體供應，獲得業(yè)務的持續(xù)性增長。

值得關注的標的，一是擁有豐富的客戶資源標的，在客戶覆蓋率和體量上有規(guī)模優(yōu)勢的頭部企業(yè)；二是在多種氣體產品中擁有領先的技術優(yōu)勢，可同時為客戶提供多種氣體供應的綜合服務商。

■ CMP拋光材料：下游需求多樣化，新玩家有機會

CMP（化學機械拋光）是半導體硅片表面加工的關鍵技術，主要耗材有拋光液和拋光墊，分別占拋光材料成本的49%和33%。

未來，一方面芯片制程升級，驅動CMP材料市場擴容；另一方面，先進封裝的運用使CMP從前道走向后道，應用面更廣。

▲CMP拋光材料中，拋光液和拋光墊占成本比例超80%（資料來源：華經產業(yè)研究院，指數(shù)資本整理；圖源：指數(shù)資本）

●行業(yè)特點：產品專用程度高，配方依賴實際經驗

CMP拋光墊行業(yè)呈寡頭壟斷格局，CR1達79%，且進入門檻高、下游客戶替換意愿低。其中微孔發(fā)泡工藝是生產中的主要技術難點。但整體技術迭代已經放緩，國內企業(yè)有機會實現(xiàn)技術追趕和突破。目前已有國產廠商跑出，實現(xiàn)批量供貨。

CMP拋光液被美日巨頭壟斷，CR5占比67%。種類差異化使競爭格局相對分散，本土化自給率提升。拋光液的生產具備較高的環(huán)境準入資格，且成分復雜，配方需要長時間經驗積累；研發(fā)過程需要拋光液廠商和晶圓廠緊密配合不斷試錯，進入壁壘高且客戶替換意愿低。

●重點領域：拋光材料走向專用化&定制化

專用化、定制化拋光材料為未來發(fā)展趨勢。當前，芯片制造不斷用到新材料，這些材料對拋光液有很高的選擇性，因此拋光液也不斷演變，種類繁多?？蛻粢笠沧呦蚨鄻踊堫^公司很難在所有細分領域掌握核心技術形成壟斷，為很多公司提供了新進入該領域的機會。

拋光液的上游材料中，二氧化硅磨粒長期依賴進口，原材料被海外企業(yè)壟斷，而磨粒正是卡脖子的技術難點。

指數(shù)資本建議關注兩類機會：一是新技術帶來的新增拋光液需求，如SiC相關拋光液研發(fā)廠商；二是掌握上游磨粒研發(fā)技術和拋光墊微孔發(fā)泡工藝的公司。

■光刻膠：芯片小型化驅動光刻膠走向「三高」

光刻膠是光刻工藝中最核心的耗材，其性能決定著光刻質量。全球市場規(guī)模約為92億美元，其中KrF、ArF光刻膠的市場占比最高。

●行業(yè)特點：依賴穩(wěn)定供給+長期經驗

光刻膠的生產，在工藝技術、測試設備和下游認證等環(huán)節(jié)均存在較高壁壘：

①研發(fā)需要配方和經驗的長期積累，且難以通過現(xiàn)有產品反向解構出配方；

②依賴原材料及設備的穩(wěn)定供給，需要對應制程的***配套，資本投入極大；

③穩(wěn)定性對下游晶圓廠極為重要，從實驗室產品到量產，每批次光刻膠產品性能都必須實現(xiàn)穩(wěn)定一致；

④客戶粘性極強，甚至會上下游合作開發(fā)新品，定制化程度高，產品替代驗證的時間成本極高，驗證周期長達12個月以上。

●重點領域：高端光刻膠替代空間廣闊

分辨率、對比度、敏感度等是光刻膠的核心技術參數(shù)。隨著未來市場對芯片小型化需求的發(fā)展，光刻膠將進一步朝著高分辨率、高對比度、高敏感度等方向發(fā)展。

目前，高端光刻膠大量生產專利在海外，國內優(yōu)秀龍頭公司正積極布局，尋求突破。適用于6英寸硅片的g線、i線光刻膠，國內自給率約為10%；適用于8英寸硅片的KrF光刻膠，自給率不足5%；適用于12寸硅片的ArF光刻膠基本依靠進口，而EUV光刻膠仍處研發(fā)階段。

●贏家畫像：具備三種能力更易跑出

在光刻膠領域，技術、設備和客戶壁壘決定了，新進入者較難與現(xiàn)有企業(yè)競爭。指數(shù)資本認為，具備以下能力的廠商更容易在一級市場跑出：

①穿透技術壁壘，如收并購國外公司產線、專利、配方及設備的企業(yè)；且掌握多種產品矩陣，能提供一攬子光刻膠產品的企業(yè)更受下游客戶青睞；

②掌握穩(wěn)定可控的供應鏈，尤其是對關鍵原材料——樹脂材料實現(xiàn)自主可控的公司，可實現(xiàn)反向出口，擴大營收空間；

③已與下游重點客戶完成初步驗證或合作研發(fā)的公司。

■濕電子化學品：區(qū)域性行業(yè)，有利***

●行業(yè)特點：難點在高純和復配，需不斷推陳出新

濕電子化學品主要用于半導體、光伏和顯示面板等領域，其中半導體行業(yè)由于精細加工要求，對濕電子化學品要求更高。其高附加值源于精密純化與混配技術，并需要不斷推陳出新，跟隨下游電子信息產業(yè)快速更新?lián)Q代。

●重點領域：高端市場亟待突破

我國濕電子化學品主要供應光伏市場、低代線平板顯示市場和6英寸以下半導體市場，在8寸及以上半導體市占率緩慢提升至約20%，高端市場被國外巨頭占據(jù)。但國內廠商在品類豐富度及提純技術水平上不斷提升，頭部廠商已有能力生產部分G4、G5標準的濕電子化學品品類，高端市場***進程有望加速。

●贏家畫像：產品齊全、成本可控且配套能力強

該領域市場格局分散，初創(chuàng)企業(yè)進入壁壘不高，但對風險控制和運輸能力要求高。行業(yè)具有區(qū)域性，國內廠商因為有運輸、價格和售后等方面的本土化優(yōu)勢，有較大的***空間。

指數(shù)資本建議重點關注產品齊全、配套能力強，對高純度化學品實現(xiàn)技術突破，同時成本可控、產品穩(wěn)定性高的國產廠商。

■靶材：已有本土廠商突破技術封鎖

靶材是用物理氣相沉積技術（PVD）沉積薄膜需要用到的原材料。主流鍍膜方法PVD技術分為真空蒸鍍法、濺鍍法和離子鍍法，其中濺射鍍膜在半導體、顯示面板應用廣泛，因而也帶動濺射靶材的需求。

靶材產業(yè)鏈分為金屬提純、靶材制造、鍍膜和終端應用4個環(huán)節(jié)，其中上游金屬提純環(huán)節(jié)有較高技術壁壘，溢價能力較高，國內濺射靶材的高純金屬原料多依賴進口，但近年來已有部分企業(yè)在金屬提純方面取得重大技術突破，也推動了靶材更快實現(xiàn)***。

▲靶材產業(yè)鏈圖譜（資料來源：江豐電子招股書，中商情報網，民生證券研究院；圖源：指數(shù)資本）

●行業(yè)特點：走向大尺寸+多品種+高純化

半導體行業(yè)是對靶材的成分和性能要求最高的領域，在晶圓制造和封裝環(huán)節(jié)中均用到了靶材材料。

隨著更大尺寸的硅晶圓片制造出來，濺射靶材也相應朝大尺寸方向發(fā)展，技術要求呈指數(shù)級提高。品種上，多種類金屬濺射靶材并存，都有一定市場空間。同時，所需要的濺射靶材純度不斷攀升，要求通常達99.9995%（5N5）甚至99.9999%（6N）以上。技術革新推動了銅、鉭靶材的需求快速增長。

●贏家畫像：向供應鏈上游延伸可獲得高附加值

高純?yōu)R射靶材屬于技術密集型產業(yè)，研發(fā)生產投入高、周期長，需要大批具有深厚專業(yè)背景、豐富實踐經驗的高層次技術人才，下游客戶認證過程也較為苛刻，廠商需要跟隨晶圓的先進制程推出新的分類產品。

目前，靶材由國際巨頭壟斷，但已有國內企業(yè)突破技術封鎖。指數(shù)資本建議重點關注掌握上游金屬提純工藝的靶材制造商，以向上游延伸形成完備的垂直整合能力，覆蓋高附加值產業(yè)鏈部分。

2封裝材料

■封裝載板：長期供不應求，當前布局正當時

封裝載板是封測環(huán)節(jié)中最核心的材料，在封裝材料中價值占比約為33%；部分先進封裝工藝中，封裝載板價值量占比可達80%。

2022年，全球封裝載板市場規(guī)模達108億美元，中國地區(qū)市場需求增速最快，占比從2017年的19%左右提升至2022年的29%。

●行業(yè)特點：先進載板國產化率極低，頭部玩家已在布產能

▲中國封裝載板供應量嚴重不足，長期供不應求（數(shù)據(jù)來源：東方財務《沃格廣電603773研究》；圖源：指數(shù)資本）

封裝載板的技術壁壘不僅在生產工藝，也在于良率的控制。產線屬于典型高投入長周期項目，對公司的資金儲備及周轉能力要求很高，行業(yè)進入門檻極高。從世界競爭格局來看，Top 10廠商常年占據(jù)超80%市場份額，客戶替換意愿極低，中國玩家應重點搶占***機會。

國產封裝載板長期供不應求。該領域國產化率達50.42%，但先進載板國產化率僅5%，目前大量玩家處于高端載板產能建設階段。據(jù)興森科技年報披露，大陸有超30家企業(yè)在建設高端載板產線，預計未來國產化率將進一步提升。

指數(shù)資本認為，結合半導體周期來看，現(xiàn)在是布局產線的黃金時點。假設2023Q4投產先進封裝產線，預計投產時間為2026Q2；而本輪半導體周期預計在2024Q2結束，從低谷復蘇至頂峰通常需要2年，則下一輪周期頂峰應在2026Q2。

●重點領域：FCBGA等高端載板有強替換需求

在先進封裝的細分領域中，F(xiàn)CBGA作為最適配高算力芯片的載板，將搶占大多數(shù)市場份額。在***疊加chiplet大背景下，以FC-BGA為代表的先進封裝載板必然出現(xiàn)大規(guī)模國內替換需求，值得重點關注。

●贏家畫像：經營效率能力是最終比拼項

一級市場的封裝材料廠商，核心看技術量產能力和客戶資源導入能力。其中封裝載板領域玩家眾多且有頭部玩家出現(xiàn)，主要分為PCB廠商和芯片廠。指數(shù)資本判斷：

①封裝載板尤其高端載板，是典型的高投入、長周期行業(yè)，擁有現(xiàn)金牛業(yè)務或大量現(xiàn)金儲備的公司才能獲得入場券；

②先進封裝載板屬于高BOM毛利業(yè)務，但實際利潤受產能/供需關系影響極大，擁有強訂單導入能力的公司能獲取更多利潤；

③除了工藝技術能力以外，良率控制和經營效率能力也極為重要。

3第三代半導體材料

第三代半導體具有寬禁帶、高擊穿電場強度、高熱導率、高電子飽和速率及高抗輻射的能力，適用于高壓、高頻場景。

第三代半導體與第一、第二代半導體之間并非相互替代，而是適用于不同領域，應用范圍有所交叉。三代半主要包括SiC、氮化物、氧化物和金剛石等，其中SiC和GaN應用最廣，工藝最成熟，且產業(yè)化推進最快速。

與SiC相比，GaN在高頻器件應用中更有優(yōu)勢，主要的市場規(guī)模增長點在于消費電子與5G基站。GaN產業(yè)鏈同樣是上游原材料成本較高，發(fā)展制約因素主要集中在襯底和外延環(huán)節(jié)，其中襯底目前主要采用SiC襯底，外延片主要采用金屬有機氣相化學沉積的生長方法。

■ SiC：IDM趨勢下，上下游相互滲透

SiC作為襯底，有效突破硅基半導體的物理極限，滿足高功率、高電壓、高溫等需求，下游應用領域包括新能源汽車、光伏風電、智能電網、5G通信等。在功率器件領域，SiC二極管、MOSFET已開始商業(yè)化應用。

下游領域持續(xù)景氣，SiC襯底市場穩(wěn)定增長，預計導電型SiC襯底2027年全球市場規(guī)模將增至21.6億美元，半絕型SiC襯底2026年全球市場規(guī)模將達4.33億美元。

兩類SiC襯底市場集中度都很高，CR3均達90%以上。國外廠商占主要份額，國內廠商在半絕緣襯底領域具有一定優(yōu)勢。

●行業(yè)特點：襯底+外延附加值最高

▲SiC半導體的材料成本占比遠高于硅基半導體（資料來源：CASA Research，英飛凌，中金公司研究部，相關公司公告；圖源：指數(shù)資本） SiC行業(yè)存在產業(yè)鏈價值量倒掛現(xiàn)象。其成本構成中，上游價值量占比70%，遠高于硅基，其中襯底占47%，外延占23%。

襯底是SiC未來大規(guī)模產業(yè)化推進的核心。SiC襯底的工藝難度很高，設備+工藝合作研發(fā)是關鍵，其中長晶是核心步驟和壁壘所在。長晶爐設備及工藝由各家廠商自主開發(fā)，主要有物理氣相傳輸法（PVT）、高溫化學氣相沉積法（HT-CVD）和液相法，其中PVT是現(xiàn)階段主流方法。

外延的質量則對最終器件的性能起關鍵作用，外延片的核心參數(shù)是厚度和摻雜濃度。SiC外延的制作方法包括：化學氣相淀積（CVD）、分子束外延（MBE）、液相外延法 （LPE）、脈沖激光淀積和升華法（PLD）等，其中CVD法是最為普及的4H-SiC外延方法。

●重點領域：SiC襯底向大尺寸發(fā)展

襯底尺寸越大，單位襯底可制造芯片數(shù)量越多，邊緣浪費越小，單位芯片成本越低。因此大尺寸是SiC襯底制備技術的重要發(fā)展方向。

當前，SiC發(fā)展主要受制于成本。近年來，半絕緣型及導電型襯底的單價都在逐年遞減，預計隨著全球產能擴張逐步落地，規(guī)模效應漸顯，未來3年內襯底單價將以每年8%~14%的幅度繼續(xù)下降，加速SiC下游滲透率整體提升。

●贏家畫像：強協(xié)同能力&成體系管理

三代半的成本結構及其性能與結構設計、制造工藝關聯(lián)性較強，使得全產業(yè)鏈布局具有優(yōu)勢，IDM模式成為行業(yè)趨勢。

上游材料廠不斷向器件端整合，最大化襯底端優(yōu)勢。襯底及外延占據(jù)產業(yè)鏈大部分價值量，因其面臨技術壁壘與設備供應問題，上游材料供不應求，在整個產業(yè)鏈內掌握極大的話語權和主動權，具備向器件端延伸的天然優(yōu)勢。

下游器件廠商通過并購和戰(zhàn)略合作方式，尋求向上游材料端延伸。器件廠商為降本保供，同時具備完善的產線、產業(yè)優(yōu)勢、客戶資源等先發(fā)優(yōu)勢，向產業(yè)鏈高附加值的上游環(huán)節(jié)延伸。

指數(shù)資本對國產企業(yè)有以下建議：

①產能為王。加快產能建設，讓SiC器件的產能跟上新能源市場的需求。新能源汽車未來2~3年將到達窗口期，對SiC的需求極其旺盛，大幅擴產不會造成SiC行業(yè)產能過剩，且襯底降價將反向刺激需求釋放；

②加快主驅芯片可靠性驗證工作。目前SiC最大的應用場景是新能源汽車的電驅部分，而電驅對芯片的可靠性要求極高，一般驗證周期在1.5年以上，因此必須抓住時間窗口，盡快通過可靠性驗證工作；

③ IDM模式下，具備產線跑通、產品成功孵化歷程和多年經驗的團隊更容易跑出來。IDM模式中，企業(yè)自有產品的研發(fā)與生產，要求企業(yè)具備設計、工藝、設備、生產、檢測、動力、質量、供應鏈、市場、應用、投融資、人力等平臺跑通的協(xié)同能力。強協(xié)同、成體系的企業(yè)管理過程中，往往更考驗廠商的組織能力和團隊經驗。

贏家畫像

■資金端：布局「三高三長」賽道，深挖+賦能是關鍵

半導體材料是一個「三高三長」行業(yè)（高投入、高難度、高門檻；長研發(fā)周期、長驗證周期、長應用周期），企業(yè)成長的「慢」與資本追求的「快」存在天然矛盾。創(chuàng)新難度高、回報時間長、客戶切入難、細分賽道市場空間有限等問題，都提高了機構的入局門檻。

●半導體材料的4大行業(yè)壁壘

半導體材料有幾點共同特性：

①技術人才壁壘：半導體材料屬于高度技術密集型產業(yè)，研發(fā)生產過程復雜，細分領域涉及多種學科，且需要大量實際經驗積累，需要具備綜合專業(yè)知識和豐富生產經驗的復合型人才團隊；

②客戶認證壁壘：材料質量直接影響芯片性能，為保證產品質量穩(wěn)定一致，下游芯片制造企業(yè)對引入新供應商態(tài)度謹慎。新進材料廠商要經過體系認證、供應商認證、新產品認證等一系列認證過程，往往需要1~2年才能完成客戶導入，因此客戶資源極為關鍵；

③資金投入壁壘：半導體材料是重資產行業(yè)，產線投入大、投產時間長、前期收益較薄，進入行業(yè)需要充足的資金儲備或充分的融資規(guī)劃；

④供應能力壁壘：材料上游涉及的原材料和設備種類多、細分環(huán)節(jié)多，參與生產的企業(yè)多。如硅片行業(yè)，上游原材料涉及數(shù)十種耗材及設備，部分原材料或核心設備技術扔掌握在國外廠商手中。整條產業(yè)鏈的協(xié)同非常重要，極為強調公司的供應鏈管理能力。

●賽道下半場，投資邏輯的2個變化

當前，半導體材料行業(yè)已從國產化初期的從無到有，開始出現(xiàn)收斂整合趨勢，部分中低端細分賽道逐漸擁擠。指數(shù)資本判斷，半導體材料的投資已經進入下半場，投資邏輯會出現(xiàn)一定變化：

①大賽道系統(tǒng)性機會→細分賽道水下項目

在國產化主線上，一些共識性大賽道曾密集出現(xiàn)投資機會，過去機構通過「掃賽道」方式就能實現(xiàn)不錯的收益預期。但當進入賽道下半場后，機會變得更分散、非共識，需要投資人深挖細分行業(yè)。機構的投資偏好從「大賽道、短周期回報、高收益」轉向「低估值、早期、小份額、小額度」，一些在半導體細分材料領域深耕多年的企業(yè)將浮出水面，獲得資本關注。

②交易型投資思維→產業(yè)型賦能思維

2020年之前，國內硬科技的投資邏輯大體趨同，以交易型投資為主，聚焦于項目的市場前景、成長潛力、管理團隊、商業(yè)模式等要素，風險投資屬性強。但近年來，資本市場的一系列改革逐漸抹平了一二級股權市場之間的價差，使交易型投資面臨一定困境，收益縮窄。

隨著各賽道陸續(xù)進入下半場，產業(yè)價值和落地價值成為新的收益點，投資邏輯開始分化。國資背景機構成為一級市場資金的主要來源，相比財務回報，他們更關注項目的落地價值、與地方產業(yè)的協(xié)同等。產業(yè)投資已代替財務投資，成為硬科技領域融資的主流，核心關注政策、ESG、生態(tài)伙伴、賽道行業(yè)等要素，具有較高的招商引資屬性。

新常態(tài)下，兩種投資邏輯將逐漸融合、趨同，機構需要以更加立體的視角評估項目，并在識別好賽道和項目的同時，盡力為企業(yè)提供上下游協(xié)同資源等價值賦能。

■資產端：撬動產業(yè)資源，平穩(wěn)穿越周期

指數(shù)資本將企業(yè)的增長路徑分解為4個環(huán)節(jié)：組織-運營-財務-資本。在半導體材料行業(yè)，技術研發(fā)、工程放大和客戶導入等不同發(fā)展階段，組織、治理、戰(zhàn)略、研發(fā)、市場、資本等要素，輪流決定著企業(yè)的生死。大多為技術背景出身的創(chuàng)業(yè)者們，要搭建起具備科研能力、工程生產能力和商務銷售能力等多個能力項的人才團隊，才能帶領公司平穩(wěn)穿越周期。

●生產運營：整合產業(yè)資源的3條路徑

在半導體材料行業(yè)中，產業(yè)鏈整合能力至關重要，既能讓企業(yè)掌握更多產業(yè)資源，強化競爭力，也能幫助單一材料廠商快速成長為平臺型材料企業(yè)，解決細分賽道天花板過低的問題。復盤巨頭的成長路徑可以發(fā)現(xiàn)，升級為覆蓋多個下游應用市場的平臺型材料公司，是對抗市場周期波動、提升盈利能力的重要方式。主要路徑有三條：

①通過橫向并購擴大規(guī)模、擴充產能

在技術取得突破、原材料供應充足、市場需求充足的前提下，并購整合能幫助廠商擴張產能、降低成本，形成規(guī)?；?，還可以換取技術與市場，通過綁定下游客戶提升市占率，實現(xiàn)快速崛起。

但同時，企業(yè)要關注整條產業(yè)鏈的市場變化，綜合考慮技術水平與市場接受度，調整生產線和供應網絡，而非一味擴張求大，避免陷入市場產能周期性波動的陷阱。

②通過縱向整合實現(xiàn)上下游協(xié)同，降低成本

產業(yè)鏈內部的垂直整合，可實現(xiàn)上下游交叉補貼和成本壓力轉移，尤其對上游原材料稀缺或價值量較高的行業(yè)，能完成從低附加值到高附加值的升級轉變；同時，整合上游原材料環(huán)節(jié)、突破生產工藝，除自用外，還可對外銷售或出口，拉高營收天花板，抵抗行業(yè)周期波動。

③圍繞核心品類，拓展下游應用領域，拉升營收，打開第二曲線

材料企業(yè)在穩(wěn)住主營業(yè)務基本盤之后，可以考慮提前布局新增長極。方向之一是拓寬應用場景，如龍頭企業(yè)晶瑞電材的光刻膠業(yè)務，即同時布局泛半導體材料和平板顯示等領域；方向之二是布局有高度產業(yè)協(xié)同的新品類，如拋光墊頭部廠商鼎龍股份，多線布局40余種拋光液產品，成為平臺化的CMP拋光耗材方案供應商。

●資本規(guī)劃：及早導入戰(zhàn)略資源，合理規(guī)劃估值

在資本路徑方面，指數(shù)資本有幾點建議，供創(chuàng)業(yè)者們參考：

①及早導入關鍵戰(zhàn)略資源。對材料企業(yè)來說，選擇合適的產業(yè)資本，越早實現(xiàn)關鍵戰(zhàn)略資源的導入越有利，這是行業(yè)高技術壁壘+高客戶粘性的特點決定的。適當時機，可以選擇具備優(yōu)質下游產業(yè)集群的地方資金，及國家隊、專業(yè)財投、金融系資金，以實現(xiàn)資本的多維度賦能。

②不必一味追求高估值。估值提升的本質，是業(yè)績和利潤增長帶來的價值提升。半導體材料作為極高熱度的賽道，當某一技術路徑形成行業(yè)共識之后，投資機構往往在應用落地或工程化生產展開之前就提前布局卡位，導致估值和企業(yè)的真實發(fā)展階段不匹配。未來，投資機構將逐漸回歸理性，高估值也不再是企業(yè)融資的第一訴求。合理規(guī)劃不同階段的估值，實現(xiàn)企業(yè)與股東的共贏，才是良性增長。 ③適時考慮并購。在歐美日韓等成熟半導體市場中，并購整合交易頻繁，細分賽道往往收斂形成集中度極高的寡頭競爭格局。當前，中國上市路徑趨嚴，半導體行業(yè)的退出端將逐漸形成順暢的并購退出路徑，企業(yè)可結合細分市場的產業(yè)規(guī)律，選擇合適的資本化路徑。

④快速完成小的商業(yè)閉環(huán)，實現(xiàn)自我造血，

審核編輯：黃飛