導(dǎo)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)28年的發(fā)展，建滔積層板（01888.HK）穩(wěn)坐全球最大覆銅板供應(yīng)商寶座，連續(xù)12年位列全球第一，市占率達(dá)14%，公司目標(biāo)2019年市占率達(dá)20%。其股價(jià)在經(jīng)歷過(guò)從2016年初到2018年初以來(lái)的10倍漲幅之后，如今卻從高點(diǎn)回落超30%。

2017年，建滔積層板實(shí)現(xiàn)收入182億港元，同比增長(zhǎng)17%；公司持有人應(yīng)占基本純利37.35億港元，同比增長(zhǎng)92%；公司持有人應(yīng)占賬面純利37.65億港元，同比下滑13%；基本每股盈利1.225港元?？鄯侵蟮慕ㄌ戏e層板2017年業(yè)績(jī)大增，背后的原因很簡(jiǎn)單，覆銅板價(jià)格大漲。

繼公司去年連續(xù)提價(jià)8此后，今年1月份，建滔積層板發(fā)布新年首次漲價(jià)通知，旗下板材和PP（半固化片）分別漲價(jià)10元/張和120元/卷，覆銅板加價(jià)5%。

那么問(wèn)題來(lái)了，是什么支撐著覆銅板的價(jià)格大漲，如此高價(jià)又能否持續(xù)？

關(guān)于覆銅板這個(gè)玩意兒

覆銅板，全稱(chēng)覆銅箔層壓板，是電子產(chǎn)業(yè)上游的主要基材，被譽(yù)為電子行業(yè)中的“鋼筋水泥”。其直接下游為電子工業(yè)的“地皮”印制線路板PCB，下游終端廣泛運(yùn)用于通訊、消費(fèi)類(lèi)電子、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)等諸多領(lǐng)域。

在覆銅板的成本中，原材料占其成本的60%~65%。其中，銅箔、玻璃布和環(huán)氧樹(shù)脂分別約占50%、25%和25%。而覆銅板價(jià)格大漲的一個(gè)重要原因，就在于其供給短缺價(jià)格大漲的原材料。

作為成本占比最高的銅箔，因?yàn)樯a(chǎn)設(shè)備管關(guān)鍵零部件需要進(jìn)口且周期很長(zhǎng)，其擴(kuò)產(chǎn)周期至少需要一年以上，近年來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢。根據(jù)中國(guó)電子材料協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，銅箔產(chǎn)能由 2010年的 54.8 萬(wàn)噸增加至 2016 年的 65.0 萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng) 2.41%，產(chǎn)量由 39.8 萬(wàn)噸增至 50.6 萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)率為 4.08%。

從銅箔的類(lèi)型來(lái)看，主要可分為 PCB 用的電子銅箔與鋰電銅箔兩大類(lèi)。此前，銅箔生產(chǎn)企業(yè)主要是生產(chǎn)用于電子工業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)銅箔，比例在80%以上，而自2016年以來(lái)，面對(duì)國(guó)內(nèi)乃至全球電動(dòng)汽車(chē)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，鋰電銅箔的需求也出現(xiàn)飆升，同時(shí)，鋰電銅箔產(chǎn)品精細(xì)度要求更為寬松而利潤(rùn)卻更高，促使銅箔生產(chǎn)商傾向于將原來(lái)的電子銅箔生產(chǎn)線改造用于擴(kuò)大鋰電銅箔的生產(chǎn)。所以，總體產(chǎn)能的提升緩慢加上鋰電銅箔對(duì)電子銅箔的產(chǎn)能侵蝕，使得電子銅箔的供給十分緊張。

另外，玻璃紗和玻璃布的主要廠商開(kāi)始冷修，其擴(kuò)產(chǎn)周期也需要1到2年，且窯爐一旦運(yùn)行則3-5年不能停產(chǎn)，廠商的擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度也普遍偏謹(jǐn)慎。

汽車(chē)電子+5G覆銅板未來(lái)商機(jī)無(wú)限

而作為下游應(yīng)用廣泛的電子基材，其下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展決定著覆銅板的需求。如今，隨著新能源汽車(chē)和5G的發(fā)展，覆銅板的需求迎來(lái)了新一輪爆發(fā)。

根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)估計(jì)， 2017 年中國(guó)新能源汽車(chē)出貨量同比增長(zhǎng) 52%，因中國(guó)政府 2018 年及之后將繼續(xù)補(bǔ)貼新能源汽車(chē)，所以未來(lái)有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。另外，中國(guó)信息通信研究院預(yù)計(jì)中國(guó) ADAS 及信息娛樂(lè)系統(tǒng)市場(chǎng) 2015-20 年復(fù)合增長(zhǎng)率將分別達(dá)到 19% 和 8%，汽車(chē)的電動(dòng)化對(duì)于覆銅板行業(yè)將帶來(lái)巨大的需求。

值得一提的是，建滔也是特斯拉的電池銅箔供應(yīng)商。

另外，隨著2019年5G商用的臨近，5G應(yīng)用也將不斷拉動(dòng)積層板的需求。公司管理層分析，2018年下半年，公司銅箔基板業(yè)務(wù)將主要靠5G應(yīng)用帶動(dòng)。目前，建滔積層板正在協(xié)助中國(guó)移動(dòng)做5G基站。隨著5G的更新?lián)Q代，未來(lái)商機(jī)無(wú)限。

垂直整合的行業(yè)龍頭

覆銅板是一個(gè)行業(yè)集中度很高的行業(yè)，根據(jù) Prismark發(fā)布的全球剛性覆銅板產(chǎn)值排名，前十大廠商合計(jì)約占到市場(chǎng)份額的 75%，覆銅板產(chǎn)業(yè)集中度較高，議價(jià)能力強(qiáng)，在 PCB產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位。

建滔積層板作為12年穩(wěn)坐全球第一的行業(yè)龍頭，不僅擁有較高的議價(jià)能力，且因?yàn)槠浯怪闭系漠a(chǎn)業(yè)布局，在覆銅板的原材料上廣泛布局，坐擁高于同行業(yè)的高毛利率，在供給緊張加需求旺盛的刺激下，也就有了此前2年10倍的輝煌。

建滔旗下?lián)碛猩a(chǎn)銅箔的建滔銅箔，垂直布局的建滔積層板在原材料端的把控能力絕非其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能媲美，公司的成本控制能力一直強(qiáng)于同行。2012年到2017年，公司毛利率從15%一路回升至29.25%。同時(shí)，為了進(jìn)一步提升毛利率，管理層計(jì)劃增加高端覆銅板的布局。2017年上半年高端覆銅板在總收入中的占比達(dá)到14%，相比2016 年的6%有較大提升。公司計(jì)劃到2019 年前，高端覆銅板在總收入占比達(dá)到30%。如今，建滔積層板還在合作開(kāi)發(fā)更具經(jīng)濟(jì)效益的電池級(jí)銅箔。將適時(shí)擴(kuò)大電池級(jí)銅箔產(chǎn)品線的產(chǎn)能。

在產(chǎn)能方面，因?yàn)樯嫌卧牧系墓?yīng)短缺限制了建滔積層板的覆銅板產(chǎn)量，影響公司2017年覆銅板出貨量下滑18%。2017年末建滔積層板將銅箔、玻璃紗和玻璃纖維的產(chǎn)能分別擴(kuò)張了18%、36%及 18%，玻璃環(huán)氧樹(shù)脂覆銅板的產(chǎn)能也擴(kuò)張了10%。

建滔積層板管理層在2017年度業(yè)績(jī)會(huì)上表示，韶關(guān)廠房的地已經(jīng)準(zhǔn)備好了，明年會(huì)投產(chǎn)90萬(wàn)張/月的FR4，營(yíng)業(yè)額一年大概14億左右，今年還會(huì)在連州增加一個(gè)鋰電池銅箔廠房，明年年初將會(huì)投產(chǎn)。隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。

業(yè)績(jī)公布后為何大跌？

不過(guò)，在今年3月份公布年度業(yè)績(jī)以來(lái)，建滔積層板的股價(jià)遭遇大跌。一大原因在于其不漲反跌的賬面凈利，而導(dǎo)致賬面凈利下跌的原因在于2016年入賬的一筆23.99億港元的大額非經(jīng)常地產(chǎn)業(yè)務(wù)。不過(guò)，在扣除非經(jīng)常性損益后，公司扣非純利其實(shí)是實(shí)現(xiàn)了92%的高速增長(zhǎng)，高于此前市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，在做完花橋?；▓@四期、五期后，就會(huì)賣(mài)掉件套基層站旗下所有的地產(chǎn)，在2019-2020年地產(chǎn)項(xiàng)目全部入賬之后，公司將回歸聚焦到積層板和上游物料的主業(yè)之中。

另外一個(gè)原因在于，在昆山地產(chǎn)項(xiàng)目收入結(jié)算后，帶來(lái)大量現(xiàn)金流，市場(chǎng)普遍持有派發(fā)特別股息的預(yù)期。然而，特別股息的離席讓投資者的希望落空，也在一定程度上導(dǎo)致股價(jià)下跌。

不過(guò)，盡管沒(méi)有派發(fā)特別股息，但是建滔積層板一直以來(lái)都是一只派息慷慨的現(xiàn)金奶牛，常年保持著較高的派息率，2017年的年度派息率也高達(dá)70%。

結(jié)語(yǔ)

隨著覆銅板市場(chǎng)集中度的提升，建滔積層板的垂直整合優(yōu)勢(shì)將助推其龍頭地位不斷強(qiáng)化，同時(shí)下游需求旺盛，供需持續(xù)緊張，如今，大跌之后建滔積層板作為估值不到10倍PE的行業(yè)龍頭，相比A股市場(chǎng)上22倍多PE的生益科技（600183.SH），可以說(shuō)相當(dāng)?shù)凸?，相?duì)其自身歷史估值，也處于估值中樞之中。建滔積層板未來(lái)能否重歸增長(zhǎng)之路，可以期待一下。