據(jù)公告，環(huán)聯(lián)連訊（01473.HK）于今日（2月4日）中午12時(shí)結(jié)束股份認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，招股價(jià)為2343港元，招股區(qū)間每股0.52-0.58港元，入場(chǎng)費(fèi)2343.38港元，每手股數(shù)4000股。此次IPO竤信擔(dān)任其獨(dú)家保薦人，無(wú)基石投資者。預(yù)計(jì)公司2021年2月19日港股主板上市，總市值為5.2-5.8億，市盈率16.47。

冠以5G概念，環(huán)聯(lián)連訊值不值得關(guān)注？

主打接駁產(chǎn)品，迎接5G到來(lái)

環(huán)聯(lián)連訊成立于1990年，是一家香港的電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商，這三十一個(gè)年頭經(jīng)歷了中國(guó)2G到5G的風(fēng)云變幻，見(jiàn)證了中國(guó)通信行業(yè)從一開(kāi)始的蹣跚學(xué)步，到如今引領(lǐng)世界的進(jìn)化史。

環(huán)聯(lián)連訊也從最初經(jīng)營(yíng)半導(dǎo)體產(chǎn)品的交易，發(fā)展至現(xiàn)在經(jīng)銷(xiāo)涵蓋無(wú)線(xiàn)微波網(wǎng)絡(luò)、光網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)等多領(lǐng)域的通訊接駁產(chǎn)品。據(jù)沙利文報(bào)告，環(huán)聯(lián)連訊在中國(guó)電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷(xiāo)市場(chǎng)的服務(wù)供應(yīng)商收益排名第三，市場(chǎng)份額為4.4%，整個(gè)市場(chǎng)的集中度較為分散。

公司從上游的電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品供應(yīng)商采購(gòu)零部件，銷(xiāo)售給下游客戶(hù)，并根據(jù)客戶(hù)需要提供技術(shù)支持服務(wù)，下游的客戶(hù)主要包括通訊模塊制造商、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)設(shè)備供應(yīng)商、物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品供應(yīng)商等等，主要客戶(hù)有中興通訊、烽火通信等國(guó)內(nèi)通信行業(yè)龍頭企業(yè)。

通訊接駁產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值在于，經(jīng)銷(xiāo)商相對(duì)于上游企業(yè)，在物流、大宗交易、銷(xiāo)售方面更有優(yōu)勢(shì)，另外，上游制造商生產(chǎn)的各種零件需要兼容，能夠提供技術(shù)支援的經(jīng)銷(xiāo)商能夠協(xié)助下游客戶(hù)組裝或制造產(chǎn)品，提供售前咨詢(xún)與售后服務(wù)。經(jīng)銷(xiāo)商是提高產(chǎn)業(yè)鏈效益的重要一環(huán)。

但環(huán)聯(lián)連訊在上下游的議價(jià)能力有限，原因在于公司對(duì)前五大供應(yīng)商與前五大客戶(hù)的依賴(lài)較強(qiáng)，且前五大供應(yīng)商與客戶(hù)有著穩(wěn)固且強(qiáng)大的市場(chǎng)地位。報(bào)告期內(nèi)，公司在前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占總采購(gòu)額的87.7%、88.2%、87.1%及91.7%，對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額分別占總銷(xiāo)售額的49.1%、40.3%、47.9%及64.4%。

接駁產(chǎn)品可以看作信號(hào)收發(fā)器，作用是使通訊設(shè)備能夠接受、發(fā)送信號(hào)或數(shù)據(jù)，環(huán)聯(lián)連訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)為集成電路、前端模塊、接收器/發(fā)射器、交換機(jī)等通訊接駁產(chǎn)品的經(jīng)銷(xiāo)，以及為客戶(hù)提供測(cè)試、技術(shù)支援、設(shè)計(jì)等服務(wù)。公司銷(xiāo)售的接駁產(chǎn)品應(yīng)用終端為電訊基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、物聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)絡(luò)接駁產(chǎn)品、商用激光。

舉幾個(gè)例子，（1）在電訊基礎(chǔ)設(shè)施方面，客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)集成電路、接收器、變送器等零件構(gòu)建基站及小蜂窩，使其提供無(wú)線(xiàn)服務(wù)，或者組裝光學(xué)發(fā)射器，用來(lái)發(fā)送或接受光信號(hào)。（2）在數(shù)據(jù)中心方面，客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)集成電路、激光器等零件構(gòu)建數(shù)據(jù)中心光模塊，用來(lái)發(fā)射或接受光信號(hào)。（3）在物聯(lián)網(wǎng)方面，客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)放大器、交換機(jī)、前端模塊等零件組裝WiFi系統(tǒng)、Zigbee系統(tǒng)、5G系統(tǒng)等，零件用作對(duì)應(yīng)系統(tǒng)的信號(hào)發(fā)射及接受。

公司大部分的產(chǎn)品應(yīng)用于電訊基礎(chǔ)設(shè)施，電訊基礎(chǔ)設(shè)施是指利用有線(xiàn)或無(wú)線(xiàn)技術(shù)建立同城、城際、城鎮(zhèn)、高速公路的電訊網(wǎng)絡(luò)，所有的互聯(lián)網(wǎng)流量都通過(guò)電訊基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行傳輸。其中，公司應(yīng)用于基站與小蜂窩的產(chǎn)品收益約占總收益的四成，這是目前公司產(chǎn)品最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。

基站與小蜂窩在5G的發(fā)展中有著重要作用。5G時(shí)代的來(lái)臨給通信接駁行業(yè)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

如何評(píng)估5G帶來(lái)的新增長(zhǎng)

通訊接駁行業(yè)在過(guò)去有著不錯(cuò)的復(fù)合年增速，由于通訊技術(shù)快速地更新迭代，5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)不斷成熟，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

中國(guó)電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷(xiāo)市場(chǎng)呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的趨勢(shì)。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2014-2019年中國(guó)電訊及數(shù)據(jù)通訊接駁產(chǎn)品分銷(xiāo)的市場(chǎng)規(guī)模從830億元增至1727億元，年復(fù)合增速15.8%，在接下來(lái)的五年內(nèi)，會(huì)有更高的年復(fù)合增速，估計(jì)為17.1%，2024年將達(dá)到3798億元。

行業(yè)規(guī)模加速增長(zhǎng)最主要的驅(qū)動(dòng)力就是通信技術(shù)的更新。一方面，5G技術(shù)的發(fā)展帶來(lái)了通訊基礎(chǔ)設(shè)施的大量需求，另一方面，5G的高速率、多接入、低功耗等特點(diǎn)推動(dòng)了云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，增加了數(shù)據(jù)中心光模塊、物聯(lián)網(wǎng)信號(hào)收發(fā)器等接駁產(chǎn)品的需求。

常說(shuō)5G時(shí)代我國(guó)將在網(wǎng)絡(luò)通信領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車(chē)，那么我們彎道超車(chē)的底氣在哪？答案就是“基建狂魔”這個(gè)稱(chēng)號(hào)，5G的普及依賴(lài)于通信基礎(chǔ)設(shè)施——基站的大量建設(shè)。

每一代通信技術(shù)的更迭都能達(dá)到更高的傳輸速度。高速率意味著更高的發(fā)射頻率，因?yàn)楦哳l能夠攜帶更多的數(shù)據(jù)，代價(jià)是波長(zhǎng)變短導(dǎo)致信號(hào)傳輸衰減嚴(yán)重，因此需要功率更高的基站或者更多的基站。

基站作為無(wú)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)通信的基本單元，呈蜂窩式分布，承擔(dān)著信息收發(fā)的功能。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)的基站數(shù)量從2014年的340萬(wàn)座上升至2019年841萬(wàn)座，年復(fù)合增速為19.9%，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)1172萬(wàn)座。2020年之前基站數(shù)量高增速來(lái)源于4G基站的大量建設(shè)，而2020年后，除了4G基站的持續(xù)發(fā)展，5G基站的建設(shè)迎來(lái)了高峰。

截至目前，我國(guó)全部已開(kāi)通的5G基站超過(guò)71.8萬(wàn)座，工信部提出2021年將新建5G基站60萬(wàn)座以上。

另一方面，5G的發(fā)展必然會(huì)產(chǎn)生比4G時(shí)代更多的數(shù)據(jù)，因此需要建設(shè)更多的數(shù)據(jù)中心，用于大量數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)、處理和傳輸。

數(shù)據(jù)中心數(shù)量的增加使得數(shù)據(jù)中心光模塊有了較大的需求。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2014-2019年，我國(guó)數(shù)據(jù)中心的數(shù)量由1，149增至2，456，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.4%。預(yù)計(jì)2024年，數(shù)據(jù)中心的數(shù)量將達(dá)到4，268，2019-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.7%。

所以說(shuō)，5G時(shí)代的到來(lái)給通信接駁產(chǎn)品行業(yè)帶來(lái)了“又一個(gè)春天”。

公司營(yíng)收能否持續(xù)高增長(zhǎng)

環(huán)聯(lián)連訊在2018-2020財(cái)年的營(yíng)收分別為8.43億港元、8.71億港元、9.71億港元，增速有所提升，值得注意的是，在2020年4-7月的四個(gè)月內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)了7.59億的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)172.89%，增幅較大。

從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，提供服務(wù)帶來(lái)的收入占比很小，公司主要收入還是來(lái)自于產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)。其中，電訊基礎(chǔ)設(shè)施與數(shù)據(jù)中心所占的比例在逐漸上升，這也符合我們上面行業(yè)部分講到的，5G時(shí)代帶來(lái)了基站與數(shù)據(jù)中心的大量需求，環(huán)聯(lián)連訊也是抓住了這部分業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)向5G應(yīng)用上轉(zhuǎn)型。

營(yíng)收大增的主要來(lái)源何在？與公司的業(yè)務(wù)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型有關(guān)系？

從公司的零件銷(xiāo)售情況，我們發(fā)現(xiàn)，公司銷(xiāo)售的集成電路、接收器/發(fā)射器、可重構(gòu)光分插復(fù)用器出現(xiàn)了營(yíng)收的突破，其中，集成電路的平均單價(jià)變化不大，但4個(gè)月的銷(xiāo)量已經(jīng)達(dá)到了上一年度的80%，從而實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的增長(zhǎng)。接收器/發(fā)射器是營(yíng)收變化最大的業(yè)務(wù)，不僅平均單價(jià)提升了十幾倍，銷(xiāo)量也提升了4倍，因此營(yíng)收暴增。而可重構(gòu)光分插復(fù)用器的平均單價(jià)也將近翻倍。

這三樣零件和基站、數(shù)據(jù)中心的建設(shè)有關(guān)，這兩者剛好受5G的推動(dòng)，正在升級(jí)與擴(kuò)建。招股書(shū)中顯示，公司在5G基站、小蜂窩等項(xiàng)目投入較多，說(shuō)明了這三樣零件的銷(xiāo)量增長(zhǎng)或平均單價(jià)增長(zhǎng)，和公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型5G有著直接的關(guān)系。

高增長(zhǎng)或是曇花一現(xiàn)

那么這樣的高增速能否持續(xù)呢？

我們要注意到，2020年4-7月正好是國(guó)家加快5G基站建設(shè)的時(shí)間段，國(guó)內(nèi)新冠感染人數(shù)增速放緩之際，工信部2020年3月24日發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)5G加快發(fā)展的通知》，要求加快5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)部署，并加大基站站址資源支持，基礎(chǔ)電信企業(yè)要搶抓工期，最大程度消疫情帶來(lái)的影響。于是在這幾個(gè)月內(nèi)，5G基站的建設(shè)完成了2020年整年的計(jì)劃數(shù)量。

但這只是短暫的建設(shè)爆發(fā)期，不具可持續(xù)性。170%的高增速是不會(huì)繼續(xù)的，也就是說(shuō)，公司2021財(cái)年的同比會(huì)低于170%，但肯定會(huì)高于2020財(cái)年的同比增速。

從公司財(cái)報(bào)里的另一個(gè)地方也可以得到印證，公司在2020年11月30日的存貨有2.44億港元，相比報(bào)告期內(nèi)的存貨，分別為1.23億港元、1.30億港元、1.40億港元、1.37億港元，高出了不少，說(shuō)明這段時(shí)間公司大量的零件無(wú)法出售，這也是5G基站建設(shè)速度在爆發(fā)期之后放緩的表現(xiàn)。

中美貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)阻礙公司未來(lái)的發(fā)展嗎？

拿那三樣營(yíng)收增長(zhǎng)迅速的零件來(lái)分析，集成電路原本還占據(jù)一定比例的采購(gòu)地——日本，采購(gòu)比例大幅縮小，目前94%的采購(gòu)來(lái)自除日本、臺(tái)灣、中國(guó)外的其他亞洲國(guó)家。接收器/發(fā)送器方面，已經(jīng)不再向美國(guó)與歐洲采購(gòu)，96.7%的采購(gòu)來(lái)自亞洲其他國(guó)家，而可重構(gòu)光分插復(fù)用器的采購(gòu)一直就全部來(lái)自于亞洲其他國(guó)家。所以我們可以認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)環(huán)聯(lián)連訊未來(lái)營(yíng)收的增長(zhǎng)是影響較小的，不會(huì)有直接影響。

在下游客戶(hù)方面，2020年4-7月，公司對(duì)中興通訊的銷(xiāo)售額猛增，實(shí)現(xiàn)了3.15億的銷(xiāo)售額，占當(dāng)期營(yíng)收的41.5%，相比2020財(cái)年17.5%的營(yíng)收占比，上升了不少。公司對(duì)烽火通信的銷(xiāo)售額有所下滑，部分原因是疫情爆發(fā)期烽火通信暫停了武漢地區(qū)的業(yè)務(wù)，但依然是公司的第二大客戶(hù)，占7.9%的銷(xiāo)售額。

小結(jié)

環(huán)聯(lián)連訊作為一家“老牌”通訊經(jīng)銷(xiāo)商，雖然有30年的歷史，但是只能算是歷史特殊的產(chǎn)物，上市后，環(huán)聯(lián)連訊能否在5G時(shí)代的大背景下，在較為分散的市場(chǎng)里拓展疆土，打破投資者對(duì)其的態(tài)度，道路依然艱巨。

同時(shí)，對(duì)于打新投資者而言，由于該公司融資計(jì)息天數(shù)為14天，多為一手現(xiàn)金參與，至截稿日，環(huán)聯(lián)連訊孖展超額認(rèn)購(gòu)僅27.56倍，目前市場(chǎng)熱度可見(jiàn)一斑。該公司預(yù)計(jì)2月19日登陸港交所，上市后能否有好的漲幅？我們拭目以待。
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