先進(jìn)封裝：華為回歸與AI芯片國產(chǎn)化驅(qū)動Chiplet/CoWos擴(kuò)產(chǎn)加速

先進(jìn)封裝破解后摩爾時代的算力焦慮

Chiplet憑借設(shè)計靈活、上市周期短、成本低等優(yōu)勢，成為全球延續(xù)“摩爾定律”重要路徑之一，也是我國破解海外技術(shù)封鎖的關(guān)鍵。近年來國際廠商積極推出相關(guān)產(chǎn)品，比如AMD Milan-X、英偉達(dá)H100、蘋果M1 Ultra、英特爾Sapphire Rapids、華為鯤鵬920等。

同時，隨著Chiplet進(jìn)一步催化先進(jìn)封裝向高集成、高I/O密度方向迭代，驅(qū)動國際巨頭企業(yè)不斷加碼先進(jìn)封裝領(lǐng)域。

據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2026年先進(jìn)封裝全球市場規(guī)模475億美元，2020-2026E CAGR約7.7%。

國產(chǎn)化加速把握Cowos時代機(jī)遇

華為深耕AI算力，通過鯤鵬基礎(chǔ)軟硬件平臺，聚焦產(chǎn)業(yè)根技術(shù)，全棧開放；基于昇騰AI澎湃算力，原生研發(fā)、適配的大模型超過30個，占據(jù)中國大模型近一半數(shù)量，強(qiáng)力打造我國智能算力底座。

未來，隨著算力需求增加催化Cowos提速滲透，疊加國內(nèi)安全自主可控需求，將加速推動我國封測、設(shè)備、材料等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)革新與國產(chǎn)化進(jìn)程。

CoWos產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的

封裝測試：通富微電、長電科技、晶方科技、甬矽電子、偉測科技等；

設(shè)備：芯碁微裝（光刻）、新益昌（固晶）、文一科技（注塑）、光力科技（劃片）、勁拓股份（貼片）、盛美上海（電鍍、清洗、涂膠顯影、濕法刻蝕）、芯源微（清洗、涂膠顯影）、北方華創(chuàng)（PVD、離子洗、）、中微公司（TSV硅刻蝕）、精測/飛測（量測）、長川/華峰/精智達(dá)（測試）等；

材料：江豐電子（靶材）、飛凱材料（光刻膠、臨時鍵合）、上海新陽（電鍍液）、強(qiáng)力新材（電鍍液和pspi）、德邦科技（PR膠、剝離液）、有研新材（電鍍鎳）、路維/清溢（掩模版）、興森科技（ABF載板）、深南電路（ABF載板）、華正新材（CBF膜）、方邦股份（可剝銅）等。

5.5G元年將至，助力XR、車路協(xié)同等多業(yè)態(tài)發(fā)展

5.5G要實(shí)現(xiàn)10倍于5G的下行速率，超大帶寬頻譜和ELAA是技術(shù)關(guān)鍵

目前5G擁有200MHz頻譜，為了達(dá)到拓寬頻譜的目標(biāo)，5.5G需要從6GHz頻段獲得200-400MHz頻譜，并從毫米波頻段獲得800MHz頻譜。

5G基站應(yīng)用了Massive MIMO和有源天線技術(shù)，這使得三面天線共需要192個濾波器。

而在5.5G中ELAA的通道數(shù)量增加至192個，需要576個濾波器，對濾波器的需求大幅增長。

5.5G帶來的產(chǎn)業(yè)鏈升級主要集中在高頻段

原有5G基站的基礎(chǔ)設(shè)施及主設(shè)備等變化不大，預(yù)計針對垂直應(yīng)用的建設(shè)以及小基站的擴(kuò)容將一直持續(xù)到2030年6G商用的到來。

垂直應(yīng)用的建設(shè)一方面通過芯片及元器件的改進(jìn)來實(shí)現(xiàn)高頻段的提升，另一方面通過下游配套軟件升級以及應(yīng)用場景的賦能來釋放5.5G的潛能。

5.5G憑借大帶寬、高速率、低時延助力XR、多路協(xié)同等多業(yè)態(tài)發(fā)展XR此類實(shí)時的沉浸式交互應(yīng)用，需要移動網(wǎng)絡(luò)能夠提供10Gbps速率和毫秒級傳輸延時。

5.5GC-V2X將能夠更好地支撐高階自動駕駛演進(jìn)升級，提供更加沉浸和交互的實(shí)景導(dǎo)航等體驗，進(jìn)一步促進(jìn)人、車、路、云的高效協(xié)同。

重點(diǎn)推薦主題和個股

智能汽車主題（華測導(dǎo)航、長光華芯、經(jīng)緯恒潤-W、炬光科技、中科創(chuàng)達(dá)、美格智能、均勝電子、華陽集團(tuán)、北京君正、晶晨股份、聯(lián)創(chuàng)電子、德賽西威、瀚川智能、源杰科技）。

重塑價值導(dǎo)向，醫(yī)藥新周期開啟

醫(yī)藥持倉略有上升，估值具備吸引力仍有增配空間：

2023Q3，股票型公募基金重倉醫(yī)藥市值占比14.01%，環(huán)比+1.58pct，市場悲觀情緒修復(fù)，醫(yī)藥持倉環(huán)比上升。

當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)估值處于過去10年中較低水平，我們認(rèn)為行業(yè)成長性和確定性兼具，仍具備潛在增配空間。

Q1受防疫措施優(yōu)化影響，院內(nèi)診療恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)；Q2醫(yī)藥行業(yè)受市場資金切換影響，出現(xiàn)明顯回調(diào)；Q3醫(yī)藥板塊整體圍繞“醫(yī)藥領(lǐng)域反腐”出現(xiàn)較大波動，初期市場情緒較為恐慌，后市場情緒逐步回暖。

臨床價值愈發(fā)成為決勝因素，政策改革重塑產(chǎn)業(yè)價值導(dǎo)向：我們預(yù)計，本輪醫(yī)療反腐所產(chǎn)生的影響將不僅僅局限于短期的業(yè)績，而是會重塑醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的長邏輯，臨床價值將越來越成為醫(yī)藥企業(yè)在市場競爭中的決勝因素。

醫(yī)藥政策的改革正逐步對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，如醫(yī)保支付體現(xiàn)對創(chuàng)新的支持，促進(jìn)臨床價值轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值，而審評政策的收緊意味著未來優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的“內(nèi)卷”烈度降低，突破技術(shù)封鎖所需要的高端醫(yī)療器械的國產(chǎn)替代也將勢在必行。

醫(yī)藥行業(yè)的投資主線將隨著政策和產(chǎn)業(yè)趨勢的變遷而發(fā)生新的轉(zhuǎn)變。

創(chuàng)新驅(qū)動、國產(chǎn)替代、品牌龍頭是未來的醫(yī)藥投資主線：

創(chuàng)新驅(qū)動：醫(yī)保支付、審評等政策的持續(xù)完善，創(chuàng)新產(chǎn)品的高臨床價值將獲得更加優(yōu)良的商業(yè)環(huán)境；企業(yè)的研發(fā)工作將持續(xù)發(fā)掘出更多未被滿足的臨床需求，從而拉動全產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮，看好AD、NASH、失眠、減肥、中藥創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈；隨著新一輪重磅藥物專利集中到期，前瞻布局的原料藥企業(yè)有望受益。

國產(chǎn)替代：國內(nèi)產(chǎn)品高端創(chuàng)新、突破“卡脖子”問題勢在必行，國產(chǎn)創(chuàng)新器械多數(shù)品種具有較大的進(jìn)口替代空間。看好高端醫(yī)療器械、高端醫(yī)用耗材、科學(xué)儀器的方向。

品牌龍頭：國企改革持續(xù)進(jìn)行，推動資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效率提高。

鑒于龍頭中藥OTC企業(yè)主要為國企，在國企改革時代背景下，整體經(jīng)營基本面普遍向好，品牌價值得到提升，呈現(xiàn)龍頭集中的態(tài)勢。

重點(diǎn)推薦：恒瑞醫(yī)藥、京新藥業(yè)、藥明康德（A+H）、凱萊英、魚躍醫(yī)療、九強(qiáng)生物、邁瑞醫(yī)療、太極集團(tuán)、康緣藥業(yè)、益豐藥房。

AI降本，小游戲帶來增量；廣告及影視持續(xù)修復(fù)

AI降本，小游戲帶來增量，游戲行業(yè)有望迎來業(yè)績估值雙重修復(fù)。

AI技術(shù)在游戲行業(yè)不斷滲透，中短期帶來降本增效，對游戲行業(yè)的影響逐漸顯現(xiàn)。

長期來看AI更將是會帶來質(zhì)的變革，孕育出新的內(nèi)容形式。

小游戲方興未艾，用戶群體擴(kuò)大和用戶時長延長，我們測算將帶來260-725億的增量。

版號穩(wěn)定發(fā)放，2024年產(chǎn)品上線周期有望延續(xù)，2024年各大公司均有重點(diǎn)產(chǎn)品布局，隨著新游戲陸續(xù)上線，玩家長期積累的消費(fèi)意愿集中釋放，有望進(jìn)一步拉升ARPU值。

建議關(guān)注研發(fā)實(shí)力突出，儲備產(chǎn)品豐富的三七互娛、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、完美世界、騰訊控股和網(wǎng)易。

線下流量繼續(xù)恢復(fù)，梯媒龍頭分眾傳媒持續(xù)受益。

2Q23起，以梯媒為代表的戶外廣告接力線上效果廣告開始復(fù)蘇，作為梯媒投放旺季的三四季度仍保持高增速。

此外，線上流量步入存量階段，長期而言品牌廣告主或?qū)⑻嵘菝綇V告預(yù)算占比，驅(qū)動梯媒市場規(guī)模進(jìn)一步提升。

分眾傳媒（002027.SZ）受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日用消費(fèi)等行業(yè)廣告主投放力度加大驅(qū)動公司收入修復(fù)，成本端，公司單點(diǎn)位租金成本在疫情后小幅下滑，總成本穩(wěn)中有降，收入端若如期修復(fù)，具備較強(qiáng)的盈利彈性，推薦關(guān)注。

觀影意愿恢復(fù)，24年片單豐富，影院龍頭高經(jīng)營杠桿釋放帶來利潤彈性。

需求端看，票房市場23年顯著回暖，截至10月31日，2023年總票房（含預(yù)售）已達(dá)到492億元，為疫情后票房金額最高的一年，恢復(fù)至2019年87%的水平。

暑期檔超預(yù)期表現(xiàn)說明，在優(yōu)質(zhì)影片和有效宣發(fā)策略配合之下，觀眾仍有充足的觀影熱情。

展望2024年，在觀眾觀影意愿筑底反彈的基礎(chǔ)之上，若優(yōu)質(zhì)影片保證充足供給，我們看好24年票房突破600億元。

隨著觀眾對內(nèi)容體驗的要求提升，擁有IMAX等特色影廳的影院需求更高。

龍頭企業(yè)選址、運(yùn)營和資金情況較好，更有能力建設(shè)高成本的特色影城，預(yù)計市占將穩(wěn)中有升。

建議關(guān)注直接受益于票房大盤復(fù)蘇、市占率逐漸提升、經(jīng)營杠桿較高的萬達(dá)電影（002739.SZ）。

消費(fèi)持倉的變化與啟示：基金更加抱團(tuán)，盈利確定性優(yōu)先

市場情緒低位，公募發(fā)行承壓。當(dāng)前市場情緒仍處低位，2023Q3基金整體新發(fā)行份額533.64億份，上一次發(fā)行規(guī)模相近的時期是2018Q4，當(dāng)時季度基金發(fā)行份額僅為514億份。

對比兩次市場底部表現(xiàn)，2018年上證指數(shù)觸及2440后一路反彈，但當(dāng)前倉位相對位置略高，市場反彈對于增量資金的需求量更大。

消費(fèi)持倉低位，機(jī)構(gòu)更加抱團(tuán)。

消費(fèi)板塊倉位水平自2021Q2以來整體呈現(xiàn)下降趨勢，2023Q3大消費(fèi)倉位水平提升至22.7%環(huán)比回升，但仍處于歷史低位。

同時消費(fèi)板塊內(nèi)部持股集中度不斷提升達(dá)到62.7%的水平，處于歷史高位水平，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)明顯：

1）大消費(fèi)重倉股如貴州茅臺/瀘州老窖/美的集團(tuán)倉位水平逆勢明顯提高；

2）各一級行業(yè)內(nèi)部，行業(yè)龍頭倉位水平提升更明顯。

在悲觀市場情緒下，投資者風(fēng)險偏好變低，更加看重業(yè)績確定性，因此盈利能力更強(qiáng)的龍頭企業(yè)配置優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。

盈利底或到來，企穩(wěn)漸行漸近。

跟蹤月度社零2年復(fù)合增速，可看到2023年初至今先經(jīng)歷1-2月復(fù)蘇，3-7月消費(fèi)持續(xù)承壓，8月政策落地后企穩(wěn)信號出現(xiàn)，9月盡管社零復(fù)合增速下滑至4.0%但仍優(yōu)于二季度。

基本面角度判斷，社零增速中樞切換接近完成，預(yù)計未來在5%左右。

隨著月度復(fù)合增速不斷接近該水平，企穩(wěn)已漸行漸近。

投資建議

當(dāng)估值進(jìn)入底部區(qū)間，大消費(fèi)板塊的長期價值風(fēng)險已經(jīng)得到有效釋放。

我們認(rèn)為應(yīng)明確當(dāng)前的底部位置，理性看待漲跌，保持樂觀心態(tài)。

行情全面向上拐點(diǎn)需要等待：1）社零持續(xù)甚至超預(yù)期修復(fù)；2）新房銷售企穩(wěn)的信號。

建議關(guān)注投資標(biāo)的：具備較強(qiáng)護(hù)城河，在目前市場情緒下，估值偏低的龍頭公司，具備顯著的長期配置價值。